Tijdperk van financiële repressie

Overheden dwingen beleggers en centrale banken hen te financieren, stellen Edin Mujagic en Sylvester Eiffinger.

Het eerste onderwerp waarover de Amerikaanse president Barack Obama sprak na zijn herverkiezing begin november was de Amerikaanse staatsschuld. Hij wil het enorme begrotingstekort aanpakken en zo de toename van de staatsschuld beteugelen. Bijna alle westerse landen willen hun staatsschuld terugbrengen of de toename ervan op zijn minst stoppen. Het meest genoemde argument is dat de staatsschuld gevaarlijk in de buurt van of over de kritische grens van ongeveer 90 procent van het bruto binnenlands product (bbp) heen is. Een staatsschuld hoger dan 90 procent werkt als een rem op economische groei, zo blijkt uit een uitgebreid historisch onderzoek van de Harvard economen Kenneth Rogoff en Carmen Reinhart.

Als we de eurozone als een land bekijken, dan zou de schuld van dat land ongeveer 90 procent van het bbp zijn, meldde Eurostat onlangs. In de Verenigde Staten is de staatsschuld volgens de OESO eind van dit jaar 103,6 procent. In andere westerse landen is het beeld niet veel beter: Groot-Brittannië (97,2 procent), Frankrijk (102,4), Duitsland (87,3) en Nederland (75 procent).

Een land kan zijn staatsschuld verlagen door het terugbrengen van zijn begrotingstekort of door zelfs een primair begrotingsoverschot te realiseren. Men kan de teller van het tekort beïnvloeden door de belastingen te verhogen en/of de overheidsuitgaven te verlagen.

Van invloed op de noemer kan zijn het genereren van economische groei. Bij een hoge economische groei doen de automatische stabilisatoren wonderen: de overheid geeft minder uit aan werkloosheidsuitkeringen en de belastingopbrengsten groeien. Belastingen sterk verhogen doen de politici liever niet, omdat daardoor hun kansen op herverkiezing slinken. En als dat al gebeurt, gaat het gepaard met compenserende maatregelen die zogenaamd de schade moeten herstellen. Wanneer alles bij elkaar wordt opgeteld en afgetrokken, blijken de burgers er toch op achteruit te gaan.

Aan overheidsuitgaven verlagen doen politici liever niet. Het Amerikaanse politieke bestel is door de tegenstellingen tussen Democraten en Republikeinen al decennia zo verlamd dat het niet in staat blijkt om de overheidsuitgaven terug te brengen.

Op hulp vanuit de bron ‘economische groei’ hoeven de politici bovendien niet te rekenen. Alles wijst erop dat die groei in de VS, Groot-Brittannië en de eurozone jarenlang zeer laag zal zijn door het wegwerken van schulden en het verminderen van risico’s door banken, bedrijven, huishoudens en overheden.

Daarom willen de regeringsleiders in veel westerse landen het verlagen van de staatsschuld op een ‘evenwichtige manier’ uitvoeren. Dat is een eufemisme voor ‘zoveel mogelijk via sluiproutes’ opereren. De politici zoeken hun heil in financiële repressie. Daarvan is sprake wanneer een overheid maatregelen neemt die het kapitaal richting de overheden stuurt. Bijvoorbeeld als de financiële instellingen gestimuleerd worden te beleggen in staatsobligaties van hun land.

Neem de nieuwe Basel III-regels voor de omvang van financiële buffers die de banken moeten aanleggen als ze geld uitlenen. Die bepalen dat banken geen buffers hoeven aan te leggen voor hun beleggingen in staatsobligaties van landen met een kredietbeoordeling hoger dan AA-. Voor beleggingen in staatsobligaties van het eigen land zijn buffers ook niet verplicht, zelfs als de kredietwaardigheid (veel) lager is. Dit is de zachte manier.

Steeds meer is er echter sprake van regelrechte dwang. Verschillende overheden verplichten (institutionele) beleggers meer in staatsobligaties te beleggen. In de Wall Street Journal beklaagde een anonieme hooggeplaatste Italiaanse bankier zich enige tijd geleden dat „we gelynched zouden worden door het Italiaanse ministerie van Financiën als we ons belang in Italiaanse staatsobligaties zouden verlagen.” Een Portugese bankier gaf aan dat staatsobligaties risicovol zijn en dus verkocht zouden moeten worden. „Maar de druk om erin te blijven beleggen is groot”, zei hij.

In 2011 leenden de Spaanse banken bijna 15 procent meer geld aan de Spaanse overheid dan een jaar eerder. Op zich niet vreemd, ware het niet dat de kredietverlening aan de private sector stagneerde en de Spaanse overheid juist mínder kredietwaardig is geworden. De Britse toezichthouder heeft de banken in 2009 verordonneerd om meer Britse staatsobligaties in bezit te hebben dan voorheen. In onder meer Frankrijk, Portugal en Ierland hebben de overheden de pensioenfondsen leeggeroofd. De Nederlandse overheid wil ook graag in de goed gevulde pensioenpot graaien, getuige allerlei proefballons over hoe pensioenfondsen verplicht kunnen worden om te investeren in wat tegenwoordig het ‘algemeen belang’ heet.

Een andere vorm van financiële repressie is zorgen voor negatieve reële rentes. Daarvan is sprake wanneer de rentes op kredietfaciliteiten van centrale banken en/of staatsobligaties lager zijn dan de inflatie, waardoor overheden als het ware gratis geld lenen. Dit is al enige tijd het geval in de westerse landen.

Vaak betekent dit dat de centrale banken begrotingstekorten van hun overheden direct of indirect financieren. Iets wat ook gebeurt waar negatieve reële rente onmogelijk is, omdat de rentes op de kapitaalmarkt door angst onder beleggers om belabberde economische vooruitzichten veel hoger zijn dan de inflatie, zoals in de zwakke eurolanden. Monetaire financiering van de schulden geldt sinds jaar en dag als dé doodzonde voor een centrale bank.

Financiële repressie zal hét kenmerk zijn in het economische en politieke landschap de komende jaren. Monetaire financiering en structureel negatieve reële rente werden in het verleden afgezworen omdat de schade op lange termijn veel hoger bleek dan de voordelen op korte termijn. Er is geen reden om aan te nemen dat dat nu anders is. Dat de centrale banken en financiële toezichthouders er toch aan mee werken, zegt veel over de mate van hun onafhankelijkheid van de politiek.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar Financiële Economie aan de Universiteit van Tilburg (UvT) en lid van het Monetaire Experts Panel van het Europees Parlement. Edin Mujagic is monetair econoom, tevens verbonden aan de UvT en aan Oranje Lelie Consultancybureau.

    • Edin Mujagic
    • Sylvester Eiffinger