Column

Meer risico, meer rendement? Hmm..

Als het aan de pensioenfondsen ligt, dan gaan ze risicovoller beleggen om hun deelnemers via een hoger rendement een beter pensioen te geven. Tenminste, dat stelden ABP en Zorg & Welzijn, de grootste twee, deze week. Het kan er van komen dat deelnemers een keuze krijgen: of een relatief laag, maar gegarandeerd pensioen. Of een pensioen dat veel hoger kan uitvallen, maar dat niet gegarandeerd is.

Dat lijkt logisch, maar het heeft een belangrijke premisse: dat risico en rendement onverbrekelijk met elkaar samenhangen. En dat is weer het fundament onder het zogenoemde capital asset pricing model (CAPM), de hoeksteen van de beleggingswetenschap. Het is niet toevallig dat juist dit CAPM al ruim een jaar of tien onder vuur ligt. Want is die samenhang tussen risico en rendement wel zo hecht dat je er beleid op kunt bouwen?

Dat beleggen een wetenschap is, is tot op zekere hoogte wel waar. De looptijden, liquiditeitsbeheer en andere grootheden behoren tot de standaardlogica. Maar risico en rendement zijn toch wat anders. De ontwikkeling van de aandelenmarkten rond de eeuwwisseling was eigenlijk de eerste klap: nadat de zeepbel van de dotcombedrijven was geknapt (geheel in lijn met de premissies van het CAPM), verhuisden aandelenbeleggingen eerst massaal naar ondernemingen uit de traditionele industrie en dienstverlening, alvorens ook daar te klappen. Dat verklaart waarom in Nederland de AEX destijds, in september 2000, boven de 700-puntengrens steeg. We zijn, meer dan twaalf jaar later, nog steeds niet terug op nog maar de helft. Hoog risico, laag rendement.

Alleen een risicomijdende sukkel zou destijds zijn geld hebben gestoken in oerdegelijke, veilige Duitse staatsobligaties. Maar die heeft er sindsdien wel een relatief hoog rendement op gehaald. In de tussentijd hebben pensioenfondsen juist stelselmatig aandelen bijgekocht in een dalende markt om mechanisch hun aandelenportefeuille op het vereiste percentage in de beleggingsmix te houden.

Vanuit de beleggingsstrategie is dat rationeel gedacht. Maar het vooronderstellen van geaggregeerd rationeel gedrag op de financiële markten is al lang geen uitgemaakte zaak meer. De gedragseconoom Daniel Kahneman kreeg in 2003, in de nasleep van de dotcomcrisis, niet voor niets de Nobelprijs, en een aantal economen van deze snit is sindsdien gevolgd. En toen moest de financiële crisis van 2008 en verder nog volgen.

Zou je nu relatief laagrentende bedrijfsobligaties kopen, als je wist dat die rente laag is omdat managers van collateral loan obligations (het soort van exotische derivaat dat symbool staat voor de kredietcrisis) zich daar juist massaal in hebben gestort om de levensduur van hun beleggingsverhikels te verlengen? Fundamenteler: wat is de risicopremie op aandelen nu eigenlijk? Grote verwarring. Is er nog sprake van een risicovrije rentevoet (noodzakelijk voor elk model)? Even grote verwarring.

Je zou kunnen zeggen dat er in het bovenstaande casuïstiek wordt bedreven. Dat is ontegenzeggelijk waar. Maar pensioenfondsdeelnemers worden straks geconfronteerd met een absolute waarheid: meer risico geeft meer rendement. Je zou zeggen: bewijs dat dan eerst maar eens.

De redacteuren Maarten Schinkel en Menno Tamminga schrijven in deze wisselcolumn over economische ontwikkelingen.