Column

Negatieve rentes en de ‘doom loop’ van de euro

Grappig hoe normaal het al begint te worden. Gisteren veilde de Franse staat voor 7,7 miljard euro aan leningen met looptijden tot een jaar. Hij genoot voor het eerst in zijn geschiedenis van een negatieve rente. Gebrek aan enthousiasme was er niet: de leningen waren driemaal overtekend.

Duitsland, Zwitserland, Nederland en een paar Scandinavische landen gingen de Fransen al voor. Hoe lang geleden is het dat de wereld verbijsterd reageerde op negatieve rentes in Japan? Een jaar of tien, maar dat land stond toen al te boek als het laboratorium van macro-economische gekkigheid. En toen betrof het de secundaire handel waar negatieve rentes optraden, niet een daadwerkelijke veilig. Nu halen we de schouders al op bij het nieuws uit Frankrijk, terwijl dit toch echt een primeur is.

De financiële markt, de tempel van het kapitalisme, rekent voor zover bekend voor het eerst negatieve rentes aan een land met een socialistisch staatshoofd.

Kan het extremer? Dat zullen we zien indien de eurocrisis verergert, en weinig staat dat in de weg. In theorie zijn de extremen er al lang. Een bekende vuistregel voor het calculeren van de ideale rentevoet van een centrale bank is de zogenoemde Taylor rule. Die is genoemd naar de econoom John Taylor, die adviseur was van de Amerikaanse presidenten Ford en Carter en later van George W. Bush. Zijn naam staat op de kandidatenlijstjes voor de Nobelprijs economie.

De Taylor rule is simpel: je kijkt hoe hoog de inflatie is ten opzichte van een geformuleerd doel. Daarna kijk je in hoeverre de economie vóór- of achterloopt bij zijn potentieel (de output gap). De uitkomsten daarvan verreken je met de rentevoet die de laatste jaren consistent was met prijsstabiliteit en optimale werkgelegenheid. Dat geheel geeft vervolgens de rentevoet die past bij de huidige omstandigheden.

De berekening is enigszins normatief en hangt ook af van technische vooronderstellingen, maar de Taylor rule is wél algemeen geaccepteerd als leidraad voor centrale bankiers – al was het maar als een soort second opinion. In de praktijk komt hij er op neer dat een centrale bank bij een oplopende inflatie de rente wat meer verhoogt dan dat de inflatie stijgt, en bij een dalende inflatie de rente wat meer verlaagt dan de inflatie daalt. Dat de Amerikaanse centrale banken de regel erkennen als officiële gids maakt veel duidelijk over de, in Europese ogen, vrij heftige rentewijzigingen die in de VS gewoon zijn.

Wat zegt de regel nu? Volgens Taylor-berekeningen van de Federal Reserve van San Francisco vorig jaar was de rentevoet van 1 procent van de Europese Centrale Bank, die afgelopen donderdag met een kwart punt werd verlaagd, min of meer juist. Maar achter dat gemiddelde gaat een enorme scheiding schuil: de kernlanden van de eurozone (Duitsland, Nederland) zouden een officiële rentevoet moeten hebben van zo’n 3 procent. De perifere landen (bijvoorbeeld Spanje) zouden eigenlijk een rente moeten hebben van minus 4 procent.

Ziehier het drama in een notendop. De ECB hanteert noodzakelijkerwijs slechts één rentevoet, en die is voor iedereen verkeerd. En waar de markt wél een scheiding aan mag brengen, namelijk bij staatsleningen van afzonderlijke eurolanden, zijn de verhoudingen precies andersom dan het ideaal: negatieve rentes voor de kern, hoge rentes voor de periferie.

Er zijn meer doom loops aan het werk in de eurozone dan je lief is.