Wat weet Carlos Slim dat wij niet weten?

Europese aandelen hielden redelijk stand in een week dat het optimisme rond de eurocrisis toch weer omsloeg. Zijn aandelen misschien toch aan de goedkope kant?

Vakantie? Op de financiële markten hebben beleggers in zekere zin al een ‘stressvrij weekje’ achter de rug. Vijf dagen lang, na de veronderstelde doorbraak op de Europese Top van 28 juni, mochten ze even in de waan verkeren dat het ergste van de eurocrisis achter de rug was. De Spaanse tienjaars rente kon omlaag tot vlakbij de 6 procent en de aandelenkoersen veerden op. De AEX-index steeg van beneden de 300 punten tot een slot van 315 punten op woensdag.

Een herhaling van de Finse uitzonderingsclausule op de Europese afspraken, een fel verzet van de Bundesbank tegen vrijwel alle afspraken en een open brief van een flink deel van de Duitse economische elite met dezelfde strekking gooiden roet in het eten. Of beter: ze legden de zwakheden bloot in wat vorige week nog was ontvangen als een grote stap voorwaarts.

Ook grote, toonaangevende beleggers waren er begin van de week nog van overtuigd dat er een bocht was genomen op het allesoverheersende Europese circuit.

Gisteren werd de dag dat alles weer tegenviel. De Spaanse rente tipte weer aan de gevreesde zeven procent, de euro daalde tot 1,233 dollar en de aandelenmarkt viel terug. De renteverlaging van de ECB van 1 procent naar 0,75 procent was verwacht. Wie weet zou een wat grotere stap het momentum op de financiële markten een extra zet hebben kunnen geven. Maar dat kwam er niet van.

De AEX eindigde de week op 309,8 punten. Dat valt tegelijkertijd mee en tegen. Gezien alle tegenslag en onzekerheid over de economische vooruitzichten lijkt het een klein wonder dat de aandelenkoersen dit niveau weten te houden. Zeker de AEX, waar financiële instellingen een prominente rol spelen en waar een fors vastgoedfonds als Rodamco in mee weegt.

Anderzijds is ‘Amsterdam’, en is de rest van Europa, eigenlijk goedkoop. De analisten van Schroders kwamen deze week met een aardige illustratie, die in bijgaande grafiek staat. De koers-winstverhouding geeft aan hoe ‘duur’ een aandeel is, en de gemiddelde koers-winstverhouding voor een gehele beurs is een indicatie of aandelen in hun geheel koopwaardig zouden kunnen zijn of niet.

Om de waan van de dag er uit te halen kan daar de methode van de oude beurstheoretici Graham en Dodd op worden losgelaten. De koers wordt hier niet vergeleken met de gerealiseerde winst per aandeel over het afgelopen jaar of de verwachte winst per aandeel voor het lopende jaar, maar met het gemiddelde van de winst per aandeel over de afgelopen tien jaar. Zo wordt de conjunctuur er uit gehaald en ontstaat een evenwichtiger verloop.

De Amerikaanse econoom Robert Shiller wekte middenin de dotcom-hype van rond de eeuwwisseling de methode van Graham en Dodd weer tot leven om aan te tonen dat aandelen ridicuul duur waren. Hij kreeg al gelijk toen zijn boek Irrational Exuberance nauwelijks van de persen was gerold en de zeepbel knapte. Kijk op de grafiek naar de langjarige koers-winstverhoudingen in de aanloop naar 2000 en het wordt meteen duidelijk.

Wat vertelt de langjarige koers-winstverhouding ons nu? Ten eerste dat Europese aandelen zeer goedkoop lijken ten opzichte van aandelen in Azië (zonder Japan) en de Verenigde Staten. In dat opzicht is de aankoop van TNT door UBS en de belegering van KPN door de Mexicaan Carlos Slim opeens heel erg verklaarbaar. Of, zoals Schroders stelt: als de Europeanen zelf het waarderingsgat met het buitenland niet dichten door hun aandelenbeleggingen op te voeren, dan doet het buitenland het wel voor ze.

De lage langjarige koers-winstverhouding vertelt nóg iets. Hij is namelijk vergelijkbaar met begin jaren tachtig, toen de beurzen aan de vooravond stonden van een langdurige periode van stijgingen. De AEX-index begon in 1983 op een stand van 45 (omgerekend in euro’s). In september 2000 steeg de index tot boven de 700, een niveau dat nooit meer gehaald zou worden.

Staan de beurskoersen, net als begin jaren tachtig nog overmand door de crisis, aan de vooravond van een nieuwe renaissance? Wellicht, maar het vergt wel een onversneden geloof in de toekomst. Want hoe groot de gemiddelde winst van de afgelopen tien jaar ook mag zijn, dat zegt nog steeds niets over de komende tien.