AB Inbev neemt gok met overname Modelo

Carlos Brito moet veel geld op tafel leggen voor Modelo. De topman van Belgische brouwer Anheuser-Busch InBev betaalt 20 miljard dollar (15,9 miljard euro) voor de helft van de Mexicaanse bierbrouwer die hij nog niet in zijn bezit heeft. Strategisch gezien is het een verstandige zet om de producent van Corona en Negra Modelo over te nemen. Maar om de premie van 53 procent te rechtvaardigen moet Brito met meer voor de dag komen dan de 600 miljoen dollar aan synergievoordelen die hij belooft.

Na verrekening van de belastingen en de korting voor de vier jaar die het zal duren voordat de synergie volledig zijn uitgekristalliseerd, en na te zijn gekapitaliseerd, zullen deze kostenbesparingen voor de aandeelhouders een waarde van 3,6 miljard dollar vertegenwoordigen. Dat is slechts de helft van de premie die Carlos Brito biedt.

Het goede nieuws voor beleggers is dat Brito een prima staat van dienst heeft als het erom gaat het onderste uit de kan te halen. Bij de overname van Anheuser Busch in 2008 beloofde hij bijvoorbeeld tegen 2011 ruim 1,4 miljard dollar aan jaarlijkse kostensynergie te zullen boeken. Uiteindelijk bleek het 51 procent meer te zijn.

Laten we aannemen dat hij met Modelo dezelfde truc kan uithalen, ook al is er bij deze deal sprake van minder overlappingen. Dan zou de huidige waarde van de besparingen uitkomen op 5,4 miljard dollar, nog steeds 1,7 miljard dollar minder dan de premie. Brito denkt dat het uitgebreide concern ‘aanzienlijke omzetsynergie’ zal kunnen verwezenlijken – omdat hij erin is geslaagd de afzetmarkt van Budweiser buiten de Verenigde Staten te laten groeien. Deze keer zou die synergie omvangrijk moeten zijn, omdat de omzet van Modelo vorig jaar 6,7 miljard dollar bedroeg.

Intussen probeert AB InBev de cijfers kunstmatig te verlagen om de aankoopprijs minder hoog te doen lijken. Op basis van de berekeningen van het concern zou Modelo 12,9 maal de winst vóór belastingen voor dit jaar van naar schatting 2,5 miljard dollar waard zijn. Daarbij wordt het belang van 50 procent dat AB Inbev al in Modelo heeft op 13 miljard dollar gewaardeerd, en blijft de koers-winstverhouding in de buurt van de 12,3 maal de historische winst vóór belastingen, die volgens UBS sinds 2009 bij overnames in de biersector aan de orde is.

Maar bij deze transactie koopt AB InBev de helft van het bedrijf, en hoeft het dus slechts de helft van de winst vóór belastingen te betalen. Als je er zo naar kijkt, springt de koers-winstverhouding omhoog naar ongeveer 17 maal de winst. Na verrekening van de synergievoordelen daalt zij weer naar 13,3 maal, hoewel daar ook de 1,85 miljard dollar in is verwerkt die AB Inbev ontvangt uit de verkoop van zijn belang in de Amerikaanse distributeur Crown. Maar dat is nog steeds méér dan de door AB Inbev genoemde koers-winstverhouding van 10,8 maal de winst.

Dit alles is misleidend en onnodig. Als iemand weet hij hoe zo’n deal financieel tot zijn recht moet laten komen, is het Brito. Het zal lastig zijn, maar gegoochel met de cijfers zal hem er niet bij helpen.

vertaling Menno Grootveld