Geld van een ander beheren? Leg verantwoording af

Beheerders van andermans geld, zoals pensioenfondsen, zijn per definitie gericht op de korte termijn. Loyale aandeelhouders zullen ze nooit zijn. Het wordt tijd dat ze hun keuzes verantwoorden, stelt Paul Frentrop.

In het stadje Harardhere in Somalië schijnt een beurs te bestaan waar je aandelen kunt kopen en verkopen in op handen zijnde piratenacties. „Er is een levendige handel. De financiers en hun politieke bondgenoten ontvangen uiteindelijk de helft van het losgeld, dat 3 tot 5 miljoen euro per schip bedraagt. De andere helft wordt verdeeld onder de zeeploeg (30 procent), de grondtroepen (10 procent) en de lokale krijgsheer”, schreef weekblad Elsevier in april.

Wie dergelijke praktijken afkeurt, kan zich inleven in het gemoed van de koning van Hispanje. Die zag vier eeuwen geleden een soortgelijke aandelenhandel bloeien, in het stadje Amsterdam. Daar brachten de Oost- en West-Indische Compagnie hun buit aan wal, ten bate van hun aandeelhouders en de lokale rebellenleider – ene Maurits van Oranje.

In Harardhere anno 2012 en in Amsterdam vier eeuwen eerder zien we hoe de beursgenoteerde onderneming ontstaat. De kapitaalmarkt en de onderneming zijn geen gescheiden fenomenen. Zodra een groot aantal mensen financieel bij een onderneming betrokken raakt, ontstaat er aandelenhandel – een markt. Die markt maakt zowel beleggen als ondernemen een stuk makkelijker.

In een systeem van ondernemingsgewijze productie zijn het ondernemingen die welvaart creëren. Via de kapitaalmarkt wordt deze welvaart verdeeld over eenieder die durft te beleggen. Dit is een mooi mechanisme, uitgevonden in Holland.

Vandaag de dag zijn het vooral gepensioneerden die hiervan moeten profiteren. Toch staan de beurs en beleggers dezer dagen in slechte reuk, en niet alleen in Harardhere. Ook hier deugen ze niet. Ze zouden alleen uit zijn op koerswinst op de korte termijn en niet zijn geïnteresseerd in bedrijven.

Gedreven door de wens om die beleggers te plezieren, zouden de bazen van die bedrijven alleen maar streven naar het creëren van zo veel mogelijk aandeelhouderswaarde. Dit gaat ten koste van werkgelegenheid, onderzoek en investeringen voor de lange termijn. Deze doorgeschoten macht van aandeelhouders moet drastisch worden beperkt. Dit is het beeld dat vakbonden, politici, bestuursvoorzitters en bezorgde commissarissen schetsen van de kapitaalmarkt vandaag de dag.

Dit beeld wordt ondersteund doordat aandelen op de gecomputeriseerde beurzen steeds sneller worden verhandeld. Gemiddeld blijft een aandeel niet veel langer dan zes maanden in dezelfde handen. Steeds meer van die aandelen zijn in handen van pensioenfondsen en andere institutionele beleggers. Deze beheerders van andermans geld bezitten inmiddels bijna 80 procent van alle aandelen van alle bedrijven ter wereld. Verkopen zij deze aandelen dan in steeds hoger tempo aan elkaar?

Tegelijkertijd daalt het aantal beursgenoteerde ondernemingen in zowel Europa als de Verenigde Staten in snel tempo. In de Verenigde Staten zijn nog maar ruim vierduizend ondernemingen beursgenoteerd – 45 procent minder dan in 2000. Nederland telt nog ruim honderd beursgenoteerde bedrijven. Dit is de helft van het aantal in 2000.

Wat is er aan de hand op de kapitaalmarkten? De Nederlandse regering wil de rust herstellen door langetermijnaandeelhouders extra te belonen en kortetermijnspeculanten te straffen, door middel van heffingen op de effectenhandel, maar het is beter om eerst eens te kijken wat die institutionele beleggers drijft. Kunnen zij wel de langetermijnaandeelhouders zijn die ondernemingen nodig hebben? Hun loyaliteit ligt immers niet bij de onderneming, maar bij hun eigen achterban.

Nog belangrijker is het eigen hachje. Beheerders van andermans geld willen graag hun baan behouden, net als iedereen. Een beheerder van andermans geld die zijn baan wil houden, mag best fouten maken, maar alleen als zijn collega’s dezelfde fouten maken. Institutionele beleggers letten dus heel goed op elkaar en maken bijna allemaal dezelfde beleggingskeuzes. Dit kuddegedrag maakt dat de schommelingen op de beurzen steeds groter worden.

Beheerders van andermans geld zijn gespitst op de korte termijn, zelfs als hun klanten voor de lange termijn beleggen. Om hun klanten te behouden, moeten beleggers op de korte termijn steeds minstens zo goed presteren als hun collega’s.

Beleggers die meer vermogen onder beheer wil krijgen – en dat willen alle beleggers van wie het salaris is gebaseerd op de omvang van het vermogen dat zij beheren – zullen zich nóg meer richten op de korte termijn. Zij moeten ieder kwartaal zeker zo goed presteren als het beursgemiddelde. Als de resultaten één kwartaal achterblijven, kunnen de collega’s van de verkoopafdeling de volgende drie maanden net zo goed thuis blijven. Niets is zo moeilijk te verkopen als een tijdelijk slecht renderend beleggingsfonds.

Een beheerder van andermans geld zal nooit een loyale aandeelhouder zijn. Hij koopt aandelen op van volgens hem ondergewaardeerde koersen. Zodra een koers hoger is dan hij redelijk acht, verkoopt hij. Zijn loyaliteit gaat en moet gaan naar zijn eigen achterban.

Dit proces versterkt zichzelf. De institutionele belegger vertoont kuddegedrag. Dit kuddegedrag leidt tot volatiliteit in de beurskoersen. Door deze schommelingen raken aandelen steeds vaker over- en ondergewaardeerd. Beleggers moeten dan steeds vaker verkopen en kopen. Andere beleggers doen dit ook. Het is geen wonder dat directies van beursgenoteerde ondernemingen denken: wat moet ik met aandeelhouders, straks zitten er weer anderen.

Om dit proces te doorbreken, moet de relatie tussen de institutionele belegger en zijn achterban worden verbeterd. Beheerders van andermans geld zullen beter moeten verantwoorden hoe en waarom ze beleggen in aandelen. Willen ze rendement halen doordat de onderneming het goed doet en dividend uitkeert, of willen ze rendement halen door de aandelen te verkopen aan een andere beheerder van andermans geld?

Als het ene pensioenfonds aan het andere pensioenfonds aandelen verkoopt, is één van de twee niet goed bezig. Met 80 procent van alle aandelen in handen van institutionele beleggers is de bewijslast dat ze op lange termijn verstandig beleggen, komen te liggen bij die beheerders van andermans geld.

Paul Frentrop heeft vandaag de leerstoel corporate governance & capital markets aan Nyenrode Business Universiteit aanvaard. Dit is een samenvatting van zijn oratie Andermans Geld, over de korte termijn geneigdheid van institutionele beleggers.

    • Paul Frentrop