Column

Een staatslening als een Paard van Troje

Het leek zo voor de hand te liggen in de aanloop naar de muntunie, eind jaren negentig: veel studies, onder meer naar de semi-autonome Canadese provincies, wezen uit dat er eenmaal in de muntunie renteverschillen tussen de deelnemende landen zouden blijven bestaan. Wie een slecht beleid voerde, of een reputatieprobleem had, zou worden gestraft met een rentevoet op zijn overheidsschuld die tot een vol procentpunt hoger kon oplopen dan die van de meest geloofwaardige overheid – lees Duitsland.

Vooral de no bail out-clausule in het Verdrag van Maastricht zou daar zorg voor dragen: als een euroland geen hoop kon hebben op financiële assistentie van de rest van de eurozone, dan zou de financiële markt een begrotings- of reputatierisico tot uiting brengen in een hogere rente.

De verrassing was dan ook groot toen na de start van de muntunie de renteverschillen minimaal bleken. Tien jaar geleden had Griekenland het grootste renteverschil met Duitsland: 0,3 procentpunt. De rest zat daar ver onder. Het wegvallen van valutarisico’s werd gezien als de belangrijkste verklaring. Maar er is, achteraf bezien, ook een andere conclusie mogelijk.

De lotsverbondenheid van de eurolanden duidde er kennelijk op dat de no bail out-clausule niet zo relevant zou blijken. Landen zouden elkaar toch te hulp schieten. Of er zou in de toekomst sprake zijn van het optuigen van een politieke structuur als complement van de monetaire integratie, die van het elkaar al dan niet uitkopen een achterhaald concept zou maken. Een soort ‘verenigde staten van Europa’, met een federale overheid en een mitigerend stelsel van regionale inkomsten en uitgaven. Net als de VS.

Was het maar anders gegaan. Als de markt de risico’s destijds beter had ingeschat en grotere renteverschillen had laten zien, dan zou de oververhitting van het zuiden niet zo groot zijn geweest, en de begrotingsdiscipline strikter. Zonder de straf van oplopende en uiteenlopende rentes, of het risico daarop, werd de eurozone daarentegen een economische pannenkoek: terwijl de kern nog niet gaar was, verbrandde hij al aan de randjes.

Een deel van de oplossing voor de huidige eurocrisis wordt nu gezocht in de uitgifte van gemeenschappelijke euro-obligaties. Dit idee van gezamenlijke leningen, allereerst om bijvoorbeeld banken mee te herkapitaliseren, is door de nieuwe Franse president Hollande nieuw leven ingeblazen.

Duitsland moet er niets van hebben en ook premier Rutte liet zich er nog gisteren negatief over uit. Het voornaamste argument is dat de gemiddelde rente voor de noordelijke landen er door zou stijgen. Maar dat is helemaal niet gezegd: de analyses van vóór de muntunie zaten er ook helemaal naast. Op grote schaal gelanceerd zouden eurobonds voor een even grote liquiditeit kunnen zorgen als die van de diepe Amerikaanse treasurymarkt. Dat liquiditeitsvoordeel mag niet worden onderschat. Er zijn varianten mogelijk, en geopperd, om slechts een deel van de staatsschulden gezamenlijk te financieren om zo het signaal van de onderlinge renteverschillen te behouden.

Eigenlijk zijn dit details. Het voornaamste bezwaar tegen eurobonds is dat ze niet kunnen zonder een sluitend systeem van toezicht, gezamenlijke verantwoordelijkheid en rekenschap. Ze nu op grote schaal lanceren zou neerkomen op het herhalen van de oude fout: een gezamenlijke financiële structuur zonder bijbehorende politieke structuur. Tenzij de eurobond juist bedoeld is om de eurozone uiteindelijk tot verdere politieke integratie te dwingen. Daar kan je het mee eens zijn of niet. Maar in dat geval kan er niet zo maar over worden besloten.