Ziggo gaat als een kerstboom vol schulden naar de beurs

Kabelbedrijf Ziggo gaat volgende week naar de beurs. Welke rol speelt financiële hocus pocus?

Menno Tamminga

Ziggo komt, Wavin gaat. Dezelfde dag dat kabelbedrijf Ziggo zijn beursgang aankondigde, publiceerde Wavin, buizenproducent in Zwolle, het overnamebod door het Mexicaanse conglomeraat Mexichem.

Wavin – bijna 6.000 werknemers; 1,3 miljard euro omzet – ging in oktober 2006 naar de Amsterdamse beurs. Het bij beleggers onbekende Wavin was de eerste grote onderneming die op de beurs werd gelanceerd door een private-equityfinancier, in casu CVC.

Het prospectus van die beursgang legde de financiële hocus pocus bloot van private equity: de uitbundige bankschulden, de geringe investering door de eigenaren, de drift om te groeien, de overvloedige vermogenswinsten voor aandeelhouders, directie en commissarissen en de smakelijke verdiensten voor de banken die de kredieten verstrekken, de leningen regelen en de beursgang regisseren.

Hoe zit dat bij Ziggo, ook een bedrijf uit de private-equitystal (Cinven en Warburg Pincus), dat woensdag naar de beurs gaat? Ziggo heeft 2.400 voltijdmedewerkers en een omzet van bijna 1,5 miljard euro.

Ziggo is om te beginnen een kerstboom vol schulden. Op het ‘hoogtepunt’ kort voor de beursgang staat de teller op 5,7 miljard euro.

Schulden maken is een essentiële werkwijze van private-equityfinanciers. Evenals hardnekkige concentratie op inkomstengroei om de rente op die schuld te betalen. Private-equityfinanciers zijn kapitaalverschaffers die zo min mogelijk eigen kapitaal verschaffen. Dat klinkt paradoxaal en dat zet de buitenwereld zomaar op het verkeerde been.

De buitenwereld denkt dat private-equityfinanciers soepel met kapitaal over de brug komen. Nee. Hoe minder eigen kapitaal op tafel komt, hoe hoger het rendement daarop van een private-equityfinanciers.

Vergelijk het met het kopen van een huis van twee ton. Wie zelf 10.000 euro betaalt en de rest bij de bank leent, ontvangt bij een prijsstijging van 50 procent na vijf jaar drie ton terug. Daarvan gaat 190.000 euro naar de bank. En uw inleg van 10.000 euro levert 110.000 euro op.

Ziggo is ondanks zijn schuldenkerstboom een fraai voorbeeld van opbouwwerk. Het ‘strippen, slopen en stropen’, waarvan private equity soms wordt beticht, is hier niet aan de orde. De basis is een serie overnames in 2006 en 2007: Multikabel, Essent Kabelcom, Casema en @Home door Cinven en Warburg Pincus.

Zij staken bij elkaar 250 miljoen euro startkapitaal in de combinatie. Het bedrijf heet dan nog Zesko. Later volgt de merknaam Ziggo. Vorig jaar is de vennootschap Ziggo NV geformeerd die nu naar de beurs gaat.

Al in het eerste jaarverslag, over 2006, verontschuldigt de onderneming zich min of meer voor het geringe eigen kapitaal ten opzichte van de balans van ruim 3,4 miljard euro. Toen al kondigde de onderneming verliezen aan die het eigen vermogen zouden wegvagen. Maar de directie wees ter eigen verdediging op de hoge inkomsten waarmee de rente kan worden blijven betaald en op het schema van de aflossing van de leningen. Niet eerder dan 2013.

Naast het startkapitaal geven de aandeelhouders in twee fases leningen aan Ziggo. De eerste keer 638 miljoen euro, de tweede keer 779 miljoen. Maar denk niet dat deze zogeheten aandeelhoudersleningen een vriendendienst zijn.

De hoge rente doet meer denken aan een persoonlijke lening om een auto te kopen. Ziggo betaalt 14,125 procent en 10,08 procent op de leningen. Vriendendiensten bestaan niet in de private-equitywereld. Vanaf eind 2006 moeten Zesko en later Ziggo jaarlijks 250.000 euro toezichtsbonussen (monitoring fees) betalen aan Cinven én Warburg Pincus.

Het geraffineerde van de aandeelhoudersleningen en hun rente is dat de eigenaren slapend rijk worden, als Ziggo tenminste financieel overeind blijft. Dat is gelukt. Ziggo hoeft de rente niet contant te betalen, het wordt opgeteld bij het oorspronkelijke bedrag en dan gaat de rente-op-rente versneller werken.

De aandeelhoudersleningen zijn eind 2011 aangegroeid tot bijna 2,3 miljard euro. Anders gezegd: sinds 2006 is er 885 miljoen bijgekomen. De stijging is gratis geld voor de twee aandeelhouders, mogelijk gemaakt door de inspanningen van de directie (op papier straks miljonair), het personeel (dat een bonus van maximaal 14,3 miljoen euro mag verdelen), de banken en andere financiers. En van de klanten natuurlijk.

Nu staan de aandeelhouders aan de vooravond van het daverende slotakkoord: zij wisselen hun leningen om in nieuwe aandelen van Ziggo.

De voordelen zijn legio. Deze nieuwe aandelen vormen straks de bulk van het bezit van Cinven en Warburg Pincus. Hun Ziggo-aandelen zijn gezien het gemiddelde van de beoogde koers bij de beursgang (16,50-18,50 euro bandbreedte) samen ruim 2,5 miljard euro waard is.

De omwisseling verhoogt het resultaat. De lening valt weg, nieuw aandelenvermogen komt daarvoor in de plaats, daardoor wordt het eigen vermogen positief én dalen de rentelasten spectaculair, en mede daardoor gaat Ziggo winst maken, kan het bedrijf dividend uitkeren én straks nieuwe beleggers trekken.

In het prospectus heeft Ziggo het sommetje over 2011 al gemaakt: 216 miljoen euro rentekosten verdwijnen. De winst voor beleggers explodeert. Van 15 miljoen naar 209 miljoen euro.

In het prospectus wordt nóg een lucratieve aanpassing van de kosten beschreven, die Ziggo vorig jaar al heeft uitgevoerd. Toevallig op vrijwel hetzelfde moment dat de basis werd gelegd voor de beursgang. Op grond van een nieuwe analyse besloot Ziggo met ingang van 1 april 2011 te stoppen met afschrijvingen op zijn opgebouwde klantrelaties. Dat scheelt ten opzichte van 2010 een kostenpost van 180 miljoen euro.

Cinven en Warburg Pincus bezitten na de beursgang nog ruim 82 procent van hun aandelen. Zij moeten dat pakket later zien te verkopen. De opbrengst daarop maakt het verschil tussen een succes en een echte klapper. Zij hebben alle belang bij een gunstig onthaal voor Ziggo.