Derivaten: de hemel en hel bijeen

Risico mijden kan grote schade aanrichten. Dat is volgens derivatenexperts de les van de crisis bij de Rotterdamse woningbouwcorporatie Vestia.

Niks foute beleggingen in hyperriskante Amerikaanse rommelhypotheken. Ook geen enorme lappen onverkoopbare grond in bezit. Wel een omvangrijke derivatenportefeuille die momenteel vooral geld kost.

Wat er precies bij Vestia mis is gegaan is onduidelijk. Het enige wat helder is, is dat de corporatie eind vorig jaar in acute geldnood kwam toen banken 2,5 miljard euro extra onderpand voor de afgesloten derivatencontracten eisten. Wat er precies mis is gegaan, wordt nog onderzocht door experts van het ministerie van Financiën en De Nederlandscha Bank.

Wel duidelijk is dat woningbouwcorporaties net als andere instellingen met een nutsfunctie – als energiemaatschappijen, netbeheerders en vliegvelden – gebruik maken van rentederivaten. Voor corporaties is het gebruik van dit soort financiële producten betrekkelijk nieuw. Pas halverwege de jaren 90 kwamen ze los te staan van de overheid en moesten ze opeens op markt lening zien te regelen om projecten te financieren.

Woningbouwcorporaties moeten grote bedragen lenen om woningprojecten te financieren die tientallen jaren lopen. Die lening heeft een variabele rente. Dat is een risico dat veel corporatie niet willen lopen want bij een fikse rentestijging betalen ze plots miljoenen meer aan rente. Een derivaat zoals een renteswap, letterlijk renteruil, kan dan handig zijn. Bij zo’n swap belooft de corporatie een bank – soms dezelfde die de lening verstrekt – voor een afgesproken looptijd, zeg tien jaar, een vaste rente, zeg 3 procent, te betalen.

In ruil voor die vaste rente, betaalt de bank de corporatie een variabele rente. Op deze manier heeft de corporatie het risico van een stijgende variabele rente geneutraliseerd. Als de variabele rente op de lening immers stijgt van 2 naar 6 procent, ontvangt de corporatie ook opeens niet 2 maar 6 procent van de bank als onderdeel van de renteruil. De corporatie betaalt dan alleen nog de afgesproken vaste rente van 4 procent. Op deze manier zijn rentederivaten een beschermend middel.

Maar hoe kan het dan gierend fout lopen? Er zijn grofweg twee mogelijkheden. Afnemers van derivaten, in dit geval corporaties, kunnen een foute inschatting maken van toekomstige rentebewegingen. Ook kunnen ze grote verliezen lijden door te speculeren met derivaten.

Om te beginnen met een foute inschatting van de rente. Een rentederivaat heeft een waarde die te berekenen is via een formule. Het komt er op neer dat Als die rente stijgt of daalt de swap een positieve of negatieve waarde krijgt. Als de variabele rente daalt vanaf de begindatum krijgt het derivaat een negatieve waarde. In financieel jargon staat het derivaat dan ‘onder water’.

Tot de val van zakenbank Lehman Brothers in 2008 was dit nauwelijks een probleem. Banken hadden geen enkel probleem op de markt geld aan te trekken en leenden dit graag door aan, bijvoorbeeld, corporaties. Dat is anders sinds de kredietcrisis. De geldmarkt zit, ook als gevolg van de eurocrisis, op slot. Banken maken zich ook zorgen over hun risico’s en verlangen zekerheden. In de derivatencontracten die corporatie met banken afsloten, stond altijd dat de bank extra zekerheden (bijstorten) kon verlangen als een derivaat een negatieve waarde had als gevolg van een rentedaling.

Als gevolg van de financiële crisis en de eurocrisis hebben centrale banken in het Westen de rente verlaagd tot historisch lage niveaus. Rentederivaten hebben op grote schaal een negatieve waarde en banken eisen eveneens op grote schaal bijstorting. Dit hoeft geen probleem te zijn. Een bijstorting is niet hetzelfde als een verlies. Aan het eind van de looptijd van de renteruil zou de corporatie de extra waarborg netjes terugkrijgen. Maar een corporatie moet wel genoeg geld beschikbaar hebben om bij te kunnen storten. Als dat niet het geval is, zoals vermoedelijk bij Vestia het geval is, heeft de corporatie opeens een liquiditeitsprobleem.

Speculatie is een ander gevaar. Daar zijn experts het over eens. Derivatenhandel moet dienen om risico’s af te dekken en niet om een extra inkomsten te genereren. Het probleem is dat er geen duidelijk lijn is tussen risicomijdend handelen en speculeren. Terughoudende adviseurs vinden dat de som van derivaten gelijk moet zijn aan onderliggende leningen. Leen je tien miljoen dan mag je voor tien miljoen rentebescherming inkopen. Koop je meer dan ben je aan het speculeren. Een corporatie gokt dan op een gunstige rentestand in de toekomst zonder dat duidelijk is wat er precies geleend moet worden.

Andere adviseurs vinden dit onrealistisch. Corporaties hebben financiële verplichtingen die lang kunnen lopen. Die moeten langlopend gedekt worden. Een openstaande lening van dertig miljoen kan soms wel veertig jaar lopen. Als je het renterisico dan in vier rentederivaten van tien jaar afdekt, is het bedrag van je derivaten automatisch meer dan de waarde van de lening, namelijk vier keer dertig miljoen. Dat kan veiligheid bieden; de corporatie is langlopend ingedekt tegen renteschommelingen. Maar dat kan ook grote kosten meebrengen, als alle derivaten tegelijkertijd onder water staan, ook al zijn ze nog niet ingegaan, moet er flink bij gestort. Totale risicobeperking bestaat niet. Dek je alle renterisico’s af dan loop je mogelijk grote liquiditeitsrisico’s. Risicobeheer blijft de kunst van afwegen.

Dit artikel kwam tot stand na gesprekken met drie derivatenspecialisten. Wim Pijffers adviseert namens Atrivé al 35 jaar non-profit instanties over treasury- en derivatenbeleid. Michael Ringeling adviseert als zelfstandige bedrijven bij hun treasurybeleid. In het verleden kocht hij rentederivaten voor energiemaatschappij Tennet en verkocht hij ze voor ABN Amro. Een derivatenexpert van een Nederlandse financiële instelling werkte mee op basis van anonimiteit.