Derivaat: slimme verzekering of tijdbom?

Woningcorporatie Vestia is in problemen door een mislukte miljardengok met derivaten. Wat zijn die financiële producten? Waarom gebruikt iedereen ze, van patatfabrikant tot waterbedrijf, van energieleverancier tot zakenbankier? Een introductie in een complexe wereld.

De Rotterdamse woningbouwcorporatie Vestia en de Griekse filosoof Thales van Milete (624-545 voor Christus) hebben meer gemeen dan je zou denken.

De filosoof uit het oude Griekenland voorzag een grote olijfoogst. Thales besloot daarop vooruit te lopen, en sprak al in de winter af alle olijfpersen tijdens de oogsttijd te huren. Dat kon tegen een lage prijs. Niemand voorzag immers een recordoogst. Toen de olijven geplukt waren, kon Thales zijn recht de persen te gebruiken voor veel geld doorverkopen. Voor zover bekend zijn het de eerste termijncontracten die in de westerse geschiedenis werden afgesloten.

Dergelijke ‘derivaten’ zijn nu heel gangbaar. Woningcorporatie Vestia, de grootste van het land, zag vorig jaar dat de rente historisch laag was, en verwachtte dat die zou stijgen. De corporatie sloot op grote schaal contracten af. Maar dat pakte niet goed uit: de rente daalde verder. Vestia kampt door deze derivaten nu met een enorm probleem. De corporatie moet miljarden overmaken aan de bank – miljarden die het bedrijf niet paraat heeft.

Derivaten lijken ingewikkeld, maar zijn niets meer en niets minder dan afgeleide financiële contracten. Hun waarde is afhankelijk van de prijs van het goed waarvan het afgeleid is: een contract dat de levering van aardappels over drie maanden tegen twaalf cent per kilo garandeert, wordt meer waard als de prijs van aardappelen stijgt. Wie over zes maanden die zekerheid wil, zal nog meer moeten betalen.

Heerlijk om mee te speculeren, maar derivaten zijn voor velen juist hét instrument om níet te speculeren. Om niet te gokken, maar om risico’s te verlagen, jezelf te beschermen, of je te verzekeren tegen mogelijke rampspoed. Dat is ook de reden waarom vele gewone organisaties, anders dan banken en verzekeraars, gebruik maken van derivaten. De Duitse autofabrikant die in de Verenigde Staten BMW’s verkoopt, maakt omzet in dollars maar rekent in euro’s. Hij kan een contract afsluiten dat de gevolgen van valutaschommelingen beperkt. BMW is ten slotte geen valutahandelaar, maar een autofabrikant.

Hetzelfde hoort te gelden voor woningcorporaties, zoals Vestia. Zij moeten, sinds ze halverwege de jaren negentig los kwamen te staan van de overheid, grote bedragen lenen om woningprojecten met een lange doorlooptijd te financieren. Op een doorsnee lening betalen corporaties een variabele rente. Dat kan risicovol zijn. Bij een rentestijging voor de aanvang van de bouw, betaalt een corporatie plots fors meer aan rente. Een fikse rentestijging betekent miljoenen aan hogere rentelasten. Dat is een risico dat veel corporaties niet willen lopen. Een rentederivaat kan uitkomst bieden. Doel is dan om de risico’s van de lening met mee deinende rente te neutraliseren.

Hoe werkt zo’n zogeheten renteswap? Bij zo’n ruil belooft de corporatie aan een bank voor een afgesproken looptijd, zeg twintig jaar, een vaste rente, zeg 3 procent, te betalen.

In ruil voor die vaste rente betaalt de bank de corporatie de variabele rente. Deze variabele inkomsten worden gebruikt om de variabele renteverplichting op de lening die de corporatie heeft, op te vangen.

Op deze manier heeft de corporatie het risico van een stijgende variabele rente geneutraliseerd. Als de variabele rente op de lening immers stijgt van 2 naar 6 procent, ontvangt de corporatie ook 6 procent voor de (apart afgesloten) renteruil. De corporatie betaalt ondertussen de afgesproken vaste rente van 3 procent. Op deze manier zijn rentederivaten in principe een beschermend middel. Maar wel een beschermend middel dat, als het fout gaat, tot acute geldzorgen kan leiden.

Corporaties sluiten ook derivaten af voor leningen die nog in de toekomst moeten worden afgesloten. Daarmee worden risico’s voor een hoge rente op hele lange termijn afgedekt. Maar dan moet de rente wel stijgen. Als die voor langere tijd daalt, zoals nu het geval is, zit de corporatie met een dure verzekering die voor niets is afgesloten. Maar dat is niet het meest acute probleem.

Als gevolg van de crisis is de rente historisch laag, en dat voor een hele lange tijd. Daarmee is de ‘verzekering’ die de corporatie heeft afgeloten, zélf een risico geworden. Sommige corporaties hebben voor gigantische bedragen aan renteswaps afgesloten. Bij een aanhoudend lage rentestand levert dat op termijn enorme financiële tegenvallers op.

Dat is ook een risico voor de bank. Sinds de crisis van 2008 houden partijen op de financiële markten veel meer rekening met het in gebreke blijven van hun tegenpartij. De derivatencontracten verplichten de corporaties daarom om extra onderpand over te maken, als de producten ‘onder water komen te staan’.

Op zich is dat geen verlies. De rente kan altijd weer gaan stijgen, en dan is het aan de bank om geld over te maken. Maar een corporatie moet wel genoeg cash beschikbaar hebben om bij te kunnen storten. Als dat niet het geval is, zoals vermoedelijk bij Vestia, heeft de corporatie opeens een acuut liquiditeitsprobleem.

Rentederivaten afsluiten op grote bedragen voor lange periodes elimineert dus één soort risico – dat van de rente – maar creëert een ander, groot gevaar. Juist het afwegen van alle verschillende risico’s is volgens de experts cruciaal bij risicobeheer.

De vraag is of Vestia in de problemen is gekomen doordat zij niet risico’s afdekte, maar ze juist opzocht. Speculeren met derivaten is gevaarlijk, daar zijn de experts het over eens. De mogelijkheden zijn onbegrensd, want, aan derivaten kun je net zoveel toeters en bellen hangen als je maar wilt. Uiteindelijk krijg je risico’s die net zo onoverzichtelijk zijn als Amerikaanse rommelhypotheken. Afgeleiden van afgeleiden.

Het probleem is dat er geen duidelijke lijn is tussen risicomijdend handelen en speculeren. Terughoudende adviseurs vinden dat de som van derivaten gelijk moet zijn aan onderliggende leningen. Leen je tien miljoen, dan mag je voor tien miljoen rentebescherming inkopen. Koop je meer, dan ben je aan het speculeren. Een corporatie gokt dan op een gunstige rentestand in de toekomst zonder dat duidelijk is wat er precies geleend moet worden.

Andere adviseurs vinden dit onrealistisch. Corporaties hebben financiële verplichtingen die lang kunnen lopen. Die moeten langlopend gedekt worden. Een openstaande lening van dertig miljoen kan soms wel veertig jaar lopen. Als je het renterisico dan in vier rentederivaten van tien jaar afdekt, is het bedrag van je derivaten automatisch meer dan de waarde van de lening, namelijk vier keer dertig miljoen.

Vestia bouwde mogelijk ook constructies die veel verder gingen dan het verlagen van het gevaar dat de rente op haar leningen in de toekomst zou gaan stijgen. Waarom jongleerde de sociale woningbouwer met tegengestelde posities, waarbij op het ene contract een vaste rente werd betaald en tegelijkertijd op een ander contract vaste rente werd ontvangen?

Die complexiteit is de reden dat superbelegger Warren Buffett in februari 2003 in het jaarverslag van zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway derivaten vergelijkt met tijdbommen, ja zelfs met massavernietigingswapens. Juist langlopende derivaten zijn gevaarlijk, zo waarschuwt hij, omdat de risico’s over vele jaren zich via een derivaat kunnen concentreren in één dagkoers.

Dit artikel kwam tot stand na gesprekken met derivatenspecialisten. Wim Pijffers en Jelmer Jens adviseren namens Atrivé corporaties over treasury- en derivatenbeleid. Michael Ringeling adviseert als zelfstandige bedrijven bij hun treasurybeleid. In het verleden kocht hij rentederivaten voor energiemaatschappij Tennet en verkocht hij ze voor ABN Amro. Cees van Daalen is jurist gespecialiseerd in derivatencontracten. Momenteel werkt hij bij energiebedrijf Vattenfall (Nuon), hiervoor bij ABN Amro. Een derivatenexpert van een Nederlandse financiële instelling werkte mee op basis van anonimiteit.