Bezuinigen is niet het juiste medicijn

In Frankrijk werd dit weekend geprotesteerd tegen de verlaging van de kredietstatus door Standard & Poor’s. Politici, zowel in Frankrijk als daarbuiten, reageren verbolgen. Is dat terecht? Volgens de analisten van kredietbeoordelaar S&P pakken Europese politici de crisis helemaal verkeerd aan. Het begrotingstekort van Griekenland of Italië is niet het grootste probleem; dat is de structurele economische disbalans tussen Noord- en Zuid-Europa. Beleidsmakers in Brussel weten dat, maar zien met lede ogen aan hoe politici de verkeerde keuzes maken. Het is tijd voor hervormingen.

De leiders van de eurozone snappen weinig van de crisis in hun eigen monetaire unie. Ze komen simpelweg tot de verkeerde diagnose. Dat is de vrij vernietigende conclusie die kredietbeoordelaar Stan- dard & Poor’s (S&P) trekt.

Politici, de Duitse kanselier Merkel voorop, zien de crisis graag als een begrotingsprobleem in perifere landen. Politici lieten daar jarenlang roekeloos de rekening te hoog oplopen. Foute redenering, zegt S&P.

De eurocrisis is volgens de kredietbeoordelaar niet zozeer het gevolg van politici met een gat in hun hand, maar van diepere economische on-evenwichtigheden tussen het concurrerende Noord-Europa en het achterblijvende Zuid-Europa.

Een verkeerde diagnose leidt tot een verkeerd medicijn. S&P schrijft dat het niet anders kon dan de beoordeling van eurolanden en masse te verlagen. De uitkomst van de eurotop van 9 december was te mager en domweg verkeerd, aldus S&P.

Het lijkt opmerkelijk dat een kredietbeoordelaar zo veel waarde hecht aan politieke omstandigheden. Bedrijven als S&P en concurrenten Moody’s en Fitch moeten beoordelen of een land of bedrijf aan de betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Hoeveel geld komt er binnen? Hoeveel wordt er uitgegeven? Hoe groot is de kans op wanbetaling?

Volgens S&P hebben de politieke afspraken van de euroleiders wel degelijk invloed op de uitgaven en inkomsten van eurolanden. S&P schrijft: „Wij geloven dat hervormingen gebaseerd op bezuinigingen hun doel voorbij schieten.” Bezuinigingen leiden tot lagere bestedingen. Dat wekt onrust bij consumenten over hun baan. Zij geven minder uit en de staat ontvangt minder, waardoor de begrotingsproblemen juist groter worden, redeneert S&P.

S&P bouwt beoordelingen op uit vijf categorieën. Het ratingbureau analyseert de structuur van de economie van een land en de kansen op groei. Er wordt gekeken naar de staatsschuld, de kosten om die te financieren en de gezondheid van de begroting. S&P bekijkt de buitenlandse economische betrekkingen van een land. Ook wordt er onderzocht of een land met monetair beleid groei kan stimuleren. Tot slot analyseert de kredietbeoordelaar de politieke situatie. Heeft het land sterke politieke instellingen die effectief deugdelijk beleid maken? Aan de vijf categorieën hangt S&P een score die uiteindelijk resulteert in een eindbeoordeling.

De kredietbeoordelaar kwam vrijdag met het bericht dat Frankrijk en Oostenrijk de gekoesterde AAA-status hebben verloren en dat zeven andere eurolanden worden afgewaardeerd omdat de politieke situatie is verslechterd. Een maand na de laatste eurotop is het duidelijk dat „Europese beleidsmakers en politieke instellingen niet effectief, stabiel en voorspelbaar genoeg zijn”.

Juist omdat S&P de afwaardering baseert op politieke omstandigheden kan het zijn dat Frankrijk de AAA-status verliest, terwijl de staatsschuld niet eens extreem hoog is. In 2010 had Frankrijk zelfs een lagere staatsschuld (82 procent van bbp) dan Duitsland (83 procent). Toch bezit Duitsland nog de hoogste stempel van kredietwaardigheid terwijl Frankrijk het moet doen met een AA-rating. Volgens S&P is Frankrijk gevoeliger voor hogere rentekosten op de kapitaalmarkt dan Duitsland.

Nederland behoudt de AAA-rating maar kan rekenen op verhoogde waakzaamheid bij Standard & Poor’s. Dat komt volgens een vuistregel van de kredietbeoordelaar zelf neer op een kans van één op drie dat Nederland zijn AAA-status in het eerstvolgende jaar verliest.

Nederland zal onder Europese politieke druk komen te staan om meer garanties te stellen voor de oplossing van de eurocrisis. Het Centraal Planbureau voorziet een krimp van de economie met een half procent in 2012. De woningmarkt staat er niet goed voor. Het begrotingstekort daalt minder snel dan gehoopt, waardoor ook de staatsschuld met drie procentpunten oploopt tot 68,2 procent van het bruto binnenlands product. En de politieke stabiliteit, door de gedoogconstructie van de regering-Rutte, kan in 2012 een punt van aandacht worden voor de kredietbeoordelaars.

Dat zijn al genoeg stokken om de hond mee te slaan. De voortekenen zijn wellicht nog wat slechter. Anders dan Nederland heeft Duitsland volgens Standard & Poor’s een stabiel vooruitzicht. Het heeft een zeer laag begrotingstekort van 1 procent, en wel een hogere staatsschuldquote dan Nederland, maar veel betere groeivooruitzichten en een stabiel kabinet. Toch waarschuwde Clemens Fuest, een belangrijke adviseur van het Duitse ministerie van Financiën, gisteren dat hij de kans dat Duitsland zijn hoogste status verliest inschat op vijftig procent.

Als dat Duitsland al overkomt, dan gaat Nederland sowieso mee omlaag. Het is wel de vraag hoe erg dat tegen die tijd is. De VS, Japan en Frankrijk zijn hun hoogste status al kwijt. Als straks alle grote landen geen AAA-status meer hebben, dan is dat een fundamentele verandering in het internationale financiële landschap. Want het risico dat de ratings weergeven is zowel absoluut als relatief.

Het is absoluut in de zin dat grote beleggers er, soms statutair, hun beleid op enten. En voor de vermogensberekening van banken of de mogelijkheid staatsleningen in onderpand te geven bij de Europese Centrale Bank gelden vaste regels rond de hoogte van de ratings. Anderzijds heeft de ECB gedurende de kredietcrisis en de eurocrisis al veel clementie getoond op dit gebied. Zij accepteert al onderpand waar zij vier jaar geleden de neus voor zou hebben opgehaald.

Dat onderstreept dat risico, en dus ook de ratings, ook een relatief begrip zijn. Het gevolg? De maat der dingen op de kapitaalmarkten schuift een letter op: Double A wordt dan het nieuwe Triple A.