Stop de waanzin met pensioenen

Pensioenfondsen zijn in de problemen. De toezichthouder dwong hen om laag te verkopen, constateren Kees Cools en Anton van Nunen.

Vier op de tien pensioengerechtigden zullen het bericht ontvangen dat hun pensioen vanaf 1 april 2013 waarschijnlijk met 3 à 4 procent zal worden verlaagd, kondigde president Knot van De Nederlandsche Bank (DNB) eergisteren aan. Dit is sinds het in werking treden van de Pensioenwet, in 1954, niet eerder voorgekomen. Soms wordt, als alternatief, de onderneming gedwongen geld in het bedrijfspensioenfonds bij te storten, zoals onlangs PostNL, die 500 miljoen euro moet bijpassen. Deze maatregelen zijn onnodig en zeer schadelijk voor (het vertrouwen in) het economische herstel.

Waar gaat het om? De toezichthouder, DNB, hanteert een verkeerde dekkingsgraad. Daardoor zijn tijdens de financiële crisis pensioenfondsen aangespoord om op langere termijn hoog renderende aandelen te goedkoop in te ruilen voor laag renderende, dus dure, staatsobligaties. En, belangrijker – hierdoor zijn de momenteel gehanteerde dekkingsgraden van pensioenfondsen tientallen procenten lager dan economisch verantwoord.

De toezichthouder kan pensioenfondsen verplichten om bij een te lage dekkingsgraad maatregelen te treffen, zoals het verlagen van de pensioenuitkeringen, een bijstorting door de bedrijven of het wijzigen van de beleggingsmix van het fonds. De dekkingsgraad is de contante waarde van de beleggingen, gedeeld door de contante waarde van de pensioenverplichtingen. Dus hoe hoger die dekkingsgraad, des te ruimer een pensioenfonds in zijn financiële jasje zit.

Een cruciale factor bij het berekenen van de dekkingsgraad is de disconteringsvoet, waarmee de toekomstige pensioenverplichtingen contant worden gemaakt. Hoe lager die disconteringsvoet, des te hoger de contante waarde van de verplichtingen en des te lager de dekkingsgraad.

Lange tijd was deze zogenoemde rekenrente vastgeprikt op 4 procent. Tegenwoordig worden de pensioenverplichtingen contant gemaakt tegen de actuele rentevoet. Deze is ten gevolge van de financiële perikelen extreem laag – 2,7 procent – en bovendien erg volatiel. Dit betekent een hoge contante waarde van de verplichtingen en dus een (te) lage dekkingsgraad. Bovendien is de rentevoet, en daarmee de dekkingsgraad, tamelijk volatiel. Dekkingsgraden zijn onbetrouwbare dagthermometers geworden.

Behalve de te lage disconteringsvoet zijn de te lage dekkingsgraden veroorzaakt door onverantwoord ingrijpen in het verleden. In de jaren negentig, toen aandelenkoersen tijdelijk de pan uit rezen, hebben ondernemingen ten onrechte aanzienlijke bedragen uit pensioenfondsen gehaald, dan wel hun stortingen verlaagd. Dit had nooit mogen gebeuren. Na zonneschijn komt regen, ook op de financiële markten. Voor de toekomst noodzakelijke buffers werden abrupt weggeveegd.

Recenter, op het dieptepunt van de financiële crisis, hebben pensioenfondsen – onder druk van de toezichthouder – aandelen en andere zakelijke waarden verkocht tegen afbraakprijzen. Je kunt ook zeggen ‘onder dwang’. Druk van DNB op vooral kleine fondsen is moeilijk te weerstaan. Hiermee werd een zichzelf versterkend, desastreus mechanisme in werking gezet. Pensioenfondsen verkopen aandelen en dragen daarmee bij aan lagere koersen, die dan weer andere pensioenfondsen, en zichzelf, verder in problemen brengen. Ditzelfde geldt voor de andere kant. Het kopen van zogenaamd risicoloos, vastrentend papier doet de rente dalen. Hierdoor nemen de verplichtingen toe. De noodzaak ontstaat nog meer obligaties te kopen. Bewindvoerder Menno Snel van het Internationaal Monetair Fonds heeft dit bij zijn vorige werkgever, APG, aan den lijve ondervonden. Hij verweet de toezichthouder onlangs in NRC Handelsblad dat deze in 2009 pensioenfondsen onder druk zette om aandelen te verkopen en in plaats daarvan laag renderende staatsobligaties te kopen. Dit was fnuikend voor het rendementsherstel van de fondsen die honderden miljarden euro’s hebben belegd voor miljoenen Nederlanders, aldus Snel.

Niet alleen DNB, maar ook politieke beslissers hebben destijds paniekerig en onverantwoord gehandeld. Op het dieptepunt van een beurscrash aandelen verkopen komt neer op financiële zelfmoord. Het simpele adagium van beleggers luidt buy low, sell high, maar pensioenfondsen is gevraagd juist het omgekeerde te doen. Voor miljarden euro’s zijn toekomstige rendementen in één klap verdampt. Dit pensioengeld is verdwenen en komt nooit meer terug.

De effecten van deze driefasenhellevaart – pensioengelden onttrekken tijdens een aandelenbubbel, aandelen verkopen op lage koersen en een onjuiste en te lage disconteringsvoet hanteren – zijn pijnlijk duidelijk. De meeste pensioenfondsen zitten met een dekkingsgraad ver beneden de vereiste 105 procent.

Waar komt die te lage en volatiele disconteringsvoet vandaan? De regelgever is tot deze disconteringsvoet gekomen, in de hoop hiermee pensioenen zeker te stellen. Vandaar de term ‘risicovrije rentevoet’ als disconteringsvoet. Jammer genoeg is dit niet meer dan een vrome wens. Pensioenen zijn nooit zeker. Ze zijn altijd afhankelijk van de waarde van de activa in portefeuille óf de belofte van het bedrijf of de bedrijfstak om bij te storten. Dit is precies wat het is – een belofte, geen zekerheid.

Welke disconteringsvoet dan wel? De economische theorie is op dit punt ondubbelzinnig – de pensioenverplichtingen contant maken, tegen het verwachte rendement van de beleggingen. Dit is afhankelijk van het risicoprofiel van de beleggingen. Hoe hoger het risicoprofiel, des te hoger het verwachte rendement. Nadat de leden van het pensioenfonds hebben bepaald wat het risicoprofiel mag zijn, kan het verwachte rendement worden bepaald.

Wat voor rendement kunnen we dan verwachten? Op lange termijn kan 5 à 8 procent reëel rendement worden verwacht op aandelen. Het jaarlijkse rendement op aandelen sinds 1802 was gemiddeld 6,8 procent. Het rendement op obligaties daarentegen bedroeg jaarlijks slechts de helft, 3,5 procent. Dit betekent dat een euro die in 1802 zou zijn belegd in aandelen vandaag bijna 1 miljoen euro waard is en een belegging in obligaties slechts 1.420 euro. Dit is ruim zevenhonderd keer meer vermogen met aandelen dan met obligatiebeleggingen. Overigens – die ene euro belegd in goud zou vandaag slechts een kleine drie euro waard zijn.

Pensioenfondsen zijn, gezien hun langetermijnhorizon, een ideale partij om dat risicokapitaal te verschaffen. Ze zijn in staat om perioden van dalende of stabiele aandelenkoersen zonder problemen uit te zingen – afgezien van vergrijsde pensioenfondsen die zich geen lange activa met risico meer kunnen permitteren. Dit is goed voor de economie en het is goed voor de pensioengerechtigden.

Het hanteren van de economisch juiste disconteringsvoet heeft enorme gevolgen. Een gemiddeld pensioenfonds heeft met de huidige disconteringsvoet van 2,7 procent een dekkingsgraad van 90 procent. Bij een redelijke beleggingsmix mag worden uitgegaan van een disconteringsvoet hoger dan 4 procent, maar zelfs dat percentage levert een dekkingsgraad van 121 procent op, ruim boven de vereiste 105 procent. Bij een rendement van bijvoorbeeld 5 procent – de ondergrens van verwacht aandelenrendement – zou de dekkingsgraad 160 procent bedragen. Natuurlijk zal het rendement fluctueren en kunnen lange perioden met lage rendementen optreden, maar een gemiddeld pensioenfonds kan dit goed absorberen.

Het is hoog tijd ons pensioenstelsel niet langer uit te hollen: geen ‘gedwongen’ verkoop van aandelen op het dieptepunt; inwisselen van de huidige disconteringsvoet, die theoretisch onjuist is en praktisch een draak; en zeker niet korten op de pensioenuitkeringen.

Laten we wel zijn. Pensioenen zijn nooit goudgarant. Verwachte rendementen zijn de enig juiste disconteringsvoet. Dit moet worden gecombineerd met een DNB-toets op governance en beleggingsprocessen van pensioenfondsen – geen “potverteren” dus. Zo kan ons systeem uitstekend functioneren. Draconische maatregelen voor werknemers, ondernemingen en pensioengerechtigden kunnen achterwege blijven. Het vertrouwen van de burgers wordt dan niet verder ondermijnd. De economische groei wordt niet nog verder afgeremd.

Kees Cools is hoogleraar corporate finance aan de Rijksuniversiteit Groningen en partner bij Booz & Company. Anton van Nunen is directeur strategisch pensioenmanagement bij Syntrus Achmea.