Extreme ontspanning op rentemarkt

Rentes in de eurozone dalen scherp. Niet alleen van de sterke, maar ook van de zwakkere. Dat is te danken aan de centrale banken.

Sarkozy had gisteren meer dan één reden om na zijn toespraak over de Europese crisis in zijn eentje vanaf een groot podium de Marseillaise in te zetten. De Franse marktrente op vijfjarig staatsleningen daalde de laatste dagen van 2,9 naar 2,1 procent. De marktrente voor tienjarig Franse papier duikelde van 3,7 naar 3,1 procent.

De extreme koersbewegingen van obligaties bleven niet beperkt tot Frankrijk. Ook staatsleningen van Spanje, België en Italië stegen deze week razendsnel waardoor het effectieve rendement hierop – de constant afleesbare marktrente – scherp daalde.

De gezamenlijke actie van centrale banken van onder meer Europa, VS en Japan om Amerikaanse dollars makkelijker over de aardbol te laten stromen was een van de veel gehoorde verklaringen voor de ‘ontspanning’ op de kapitaalmarkt.

Maar er gaat nog een verklaring rond voor de uitzonderlijke koersbewegingen: de jacht op onderpand. Die redenering vergt wel een aantal stappen.

Omdat banken elkaar nauwelijks meer vertrouwen, eisen zij onderpand van elkaar als ze onderling geld van elkaar lenen. Daarnaast bestaat er een heel aantrekkelijk loket bij de Europese Centrale Bank. Daar kunnen Europese banken ieder moment geld lenen. Maar ook hier is weer onderpand vereist. Griekse banken worden zo al een aantal jaar op de been gehouden door de ECB. Maar de Grieken zijn al lang niet meer de enige.

Dat laatste jaren wordt het loket van de ECB steeds drukker bezocht. Eind vorig jaar hadden Europese banken voor 14.000 miljard euro in onderpand gegeven om bij de ECB geld te kunnen lenen. Het bedrag is ongeveer vergelijkbaar met het nationaal inkomen van alle landen van de Europese Unie. Ongeveer, want het is nog een paar duizend miljard euro meer.

Recentere cijfers zijn niet beschikbaar, maar het zal geen verrassing zijn als die nog een stuk hoger uitvallen. De ECB heeft namelijk de eisen aan het onderpand onlangs versoepeld, met name voor Griekse obligaties. Op die manier kunnen banken – vooral de Griekse – nog geld lenen bij de ECB. Zonder die aanpassing was het Griekse papier vrijwel waardeloos geworden als onderpand.

En onderpand is gewild. Als het op is, kun je niet meer aan geld komen. Zie Dexia. Mario Draghi, de kersverse president van de Europese Centrale Bank, heeft al een paar keer gewaarschuwd voor een tekort aan goed onderpand in de eurozone. Moet de ECB zijn criteria nog verder versoepelen om Europese banken in staat te stellen om aan geld te komen?

Dat er nu de laatste dagen zoveel interesse bestond voor staatsleningen van ‘zwakkere’ eurolanden zou volgens sommigen het gevolg zijn van een handelsspelletje. Het loket in Frankfurt hanteert namelijk hele grofmazige regels. Met 1 miljard euro aan Spaanse staatsleningen als onderpand kan een Europese bank evenveel lenen als met 1 miljard euro aan Duitse staatsleningen.

Duitse staatsleningen worden minder riskanter geacht, maar Spaans schuldpapier levert veel meer op (zie grafiek). Een vijfjarige lening levert een rendement op van 4,9 procent tegen 1,1 procent bij Duitse leningen. Maar dat rendement kan vrij risicoloos genoten worden als het vervolgens in onderpand aan de ECB wordt verstrekt. Met het ECB-geld kan de bank vervolgens weer nieuwe goed renderende obligaties kopen.

Economen als Willem Buiter hebben al vaker gewaarschuwd voor het feit dat de Europese Centrale Bank zo opereert als een soort vuilnisvat van Europa: alle zwakkere Europese obligaties verzamelen zich als onderpand in Frankfurt. De ECB opereert als de pandjesbaas van Europa, de lommerd van Frankfurt.

Maar tegelijkertijd is dat ook precies wat de centrale bankiers beogen. De prijs voor iets meer stabiliteit in Europa is dat de slechte leningen zich als onderpand bij de ECB ophopen. In de crisis heeft de ECB een soort middelpuntvliedende kracht. Want ook de klinkende munten verhuizen naar de ECB. Want wat doet een bank die een nachtje geld over heeft? Die wordt vanuit zekerheid bij de ECB gestald en niet aan andere banken uitgeleend. De nachtdeposito’s bij de ECB braken deze week een nieuw record en passeerden de grens van 300 miljard euro.