Santander jaagt beleggers op stang met schuldenruil

Santander heeft een onuitgesproken belofte aan de obligatiemarkt verbroken. De Spaanse bank heeft aangeboden 6,8 miljard euro aan schulden te ruilen, waarvan beleggers hadden gedacht dat die eerder dan gepland zouden worden terugbetaald. Het bod kan onaantrekkelijk zijn voor de obligatiehouders. Maar nu de Europese banken onder druk staan om hun kapitaalposities te verbeteren, kunnen beleggers er maar beter gewend aan raken.

De door Santander voorgestelde ruil is slechts één van de diverse zogenoemde ‘risicobeheersoefeningen’ die momenteel in Europa aan de orde van de dag zijn. BNP Paribas en Société Générale proberen ook hun kapitaalpositie te versterken door obligaties terug te kopen of te ruilen. Maar het is de Spaanse bank die beleggers op stang heeft gejaagd.

De obligaties in kwestie zijn minder preferente stukken die tussen 2017 en 2019 moeten worden afgelost. Santander heeft echter de optie ze al tussen 2012 en 2014 terug te betalen. Beleggers hebben een lage rente aanvaard, omdat debiteuren gewoonlijk gebruik maken van een dergelijke optie. Door kenbaar te maken de obligaties te willen ruilen voor korter gedateerd schuldpapier met een hogere status, laat Santander zien niet van plan te zijn de obligaties terug te betalen voordat dit werkelijk moet.

Als beleggers het aanbod accepteren, zullen ze verliezen lijden. Al voordat Santander het voorstel deed, werden de obligaties verhandeld tegen een koers van 81 tot 95 cent per euro. In ruil voor de obligaties biedt Santander nu stukken met een looptijd van vijf jaar en een couponrente van 150 basispunten boven de zogenoemde ‘mid-swaps‘, veel minder dan de huidige marktrente van meer dan 400 basispunten voor de preferente obligaties van de bank. De nominale waarde van de nieuwe stukken is ongeveer 90 cent per euro.

Op basis van de koersen op de dag dat de deal werd aangekondigd, zouden de nieuwe obligaties gemiddeld 83 cent per euro waard zijn. Maar als beleggers weigeren, lopen ze het risico met een illiquide instrument te blijven zitten, dat een lagere status heeft dan de nieuwe obligaties en nóg minder waard is.

De schuldencrisis en de druk op de banken om hun kapitaal te versterken, betekent dat beleggers nauwelijks verrast kunnen zijn. Op grond van de nieuwe Basel III-regels, die vanaf 2013 ingaan, zullen de toezichthouders banken niet langer toestaan kapitaalinstrumenten eerder dan gepland terug te betalen, als de vervanging duurder is.

Toen Deutsche Bank in 2008 voor het eerst het taboe doorbrak van het niet terugbetalen van dit soort minder preferente obligaties bij de eerste gelegenheid die zich voordeed, zwoeren veel beleggers nooit meer obligaties van deze bank te zullen kopen. Toch deden ze dat later wel. Het ligt in de lijn der verwachtingen dat meer banken hun onuitgesproken beloftes zullen heroverwegen.

Fiona Maharg-Bravo enNeil Unmack

Vertaling Menno Grootveld