Een eerste bres in de Berlijnse muur

Schadenfreude, dat prachtige Duitse woord, is een goede samenvatting van de reactie op de half mislukte veiling van Duitse staatsobligaties gisteren. Tot ontzetting en nauw verholen vermaak van de markt haalde de Duitse overheid slechts 3,6 miljard euro op van een veiling van tienjarige staatsleningen die 6 miljard op had moeten brengen. De Bundesbank, de Duitse centrale bank, hield de overige 2,4 miljard achter voor latere verkoop. Dat laatste is niets nieuws: zo doen de Duitsers dat wel vaker. Maar de omvang van het bedrag, zo’n 40 procent, is verontrustend groot. Valt zelfs Berlijn nu ook al in ongenade?

Dat valt nog zeer te bezien. Misschien was er sprake van overmoed bij het Agentschap van de Duitse overheid bij het vaststellen van de prijs van de staatsobligaties, waardoor de vraag uit de markt tegenviel. Dat zou een blunder van jewelste zijn, maar meer ook niet.

Als daarentegen de Duitse positie op de financiële markt echt blijkt te zijn verzwakt, dan wordt Berlijn misschien wel ontvankelijker voor twee ideeën die tot nu toe onaanvaardbaar waren. Het eerste is een plan om gemeenschappelijke staatsobligaties voor de eurozone te introduceren, hetgeen gisteren door voorzitter Barroso van de Europese Commissie werd gelanceerd. Als dit plan voor Duitsland al te ver gaat, wacht dan maar op het tweede idee: het inzetten van de Europese Centrale Bank als ‘lender of last resort’ voor de eurozone. Daarbij worden de in principe ongelimiteerde fondsen van de centrale bank (‘de geldpers’) aangewend om de staatsschuld van de eurolanden te garanderen of zelfs te financieren. Frankrijk, gisteren nog bij monde van premier Fillon, blijft er op hameren.

Nu is die rol van de ECB er in zekere zin natuurlijk al lang. Er staan voor vele honderden miljarden aan wankele staatsobligaties op de balans die door commerciële banken in onderpand zijn gegeven in ruil voor liquiditeit. Daar bovenop bedragen de directe steunaankopen van staatsobligaties, waar de ECB is overgegaan, nu opgeteld al 195 miljard euro. Om dat laatste bedrag even in perspectief te zetten: meest recente schatting van de Commissie voor het gemiddelde begrotingstekort van de eurozone in 2011 is 4,3 procent van het bbp. Dat totale bbp is 9.000 miljard euro. Dat geeft een totaal begrotingstekort van 390 miljard. Het is toeval, maar de ECB heeft dus al de helft van het totale financieringstekort van de eurozone-landen van 2011 voorgeschoten.

Hier valt wel iets op af te dingen: ten eerste koopt de ECB de staatsleningen niet rechtstreeks van de overheden. Ten tweede is de werkelijke financieringsbehoefte groter dan die 390 miljard, omdat ook aflopende staatsleningen moeten worden geherfinancierd. En ten derde zijn de aankopen van de ECB selectief geweest – recent vooral Italiaans en Spaans papier.

Maar netto blijft de conclusie overeind. Frankfurt schiet nu al de helft van de begrotingtekorten voor. Nu heet dat pas monetaire financiering als de waarde van die staatsleningen op de balans van de ECB daalt, en dat verlies vervolgens ook daadwerkelijk wordt genomen. Maar het blijft wonderlijk dat de ECB al lang doet wat de markt verlangt.

Is dat ironie? Zeker. De ECB doet wat de markt wil, maar mag dit geen beleid noemen: dan dwing je het Duitse Constitutionele Hof om in actie te komen en te zeggen dat het niet mag. De resulterende onduidelijkheid maakt intussen de situatie in de eurozone alleen maar erger. Tijd voor dat andere mooie Duitse woord: Schlimmbesserung.

Maarten Schinkel