Het omstreden redmiddel van Draghi staat in Haarlem

Kan de eurozone worden gered en vooral: hoe? Het debat onder economen kent twee uitersten. Moet de Europese Centrale Bank als reddende engel van zwakke landen optreden of juist beslist niet? ‘De ECB kan alleen het allerlaatste middel zijn.’

Het morele failliet van de monetaire unie of de enige manier om de euro te redden. Noodzakelijk om te voorkomen dat gezonde landen worden opgeslokt door de crisis of verwerpelijk want een vrijbrief voor onverantwoord begrotingsbeleid. Hamvraag: moet de Europese Centrale Bank als laatste verdedigingslinie van de eurozone fungeren en op massale schaal obligaties van probleemlanden kopen?

Die discussie verdeelt de eurozone op een kwetsbaar moment. De afgelopen week ging de crisis een nieuwe fase in. Waar tot dusver vooral Spanje en Italië het vertrouwen van beleggers hadden verloren, stegen deze week ook de Franse, Finse, Nederlandse en Oostenrijkse rentes.

Frankrijk, dat de rentelasten ziet stijgen en vreest het keurmerk van kredietwaardigheid (AAA-rating) te verliezen, vindt dat de ECB als zogenoemde lender of last resort moet fungeren. Duitsland is mordicus tegen.

Het gevaar dreigt dat markten gevat worden door paniek, waarbij het onderscheid tussen zwakke en sterken landen vervaagt. Alles wat euro is, wordt dan gedumpt. Zo ver is het nog niet, maar hoe langer het schimmig blijft wie uiteindelijk de eurozone overeind houdt, hoe dichter de muntunie bij haar ondergang komt.

Op de Europese top in de nacht van 26 op 27 oktober dachten regeringsleiders hun reddende engel te hebben gevonden. Noodfonds EFSF moest bij private beleggers (vooral investeerders buiten de eurozone) geld ophalen. In totaal moest het noodfonds minimaal 1.000 miljard euro ter beschikking hebben. Nog geen maand later zien beleggers, economen en de baas van het EFSF, de Duitser Regling, dat een noodfonds gevuld met Chinees en Braziliaans geld een illusie is. Sterker, het noodfonds had eerder deze maand moeite om op de kapitaalmarkt 3 miljard euro op te halen voor de lening aan Ierland. Het EFSF trok minder beleggers en moest een hogere rente betalen dan in juni, toen het fonds 3 miljard voor Portugal ophaalde.

Het besef groeit dat het noodfonds niet het ultieme reddingsmiddel is. Dus neemt de druk op de ECB toe. Waar de financiële ruimte van noodfonds EFSF beperkt is, heeft de ECB daar geen last van. De ECB heeft op diverse locaties, zoals Haarlem, het Britse Gateshead en het Finse Vantaa, geheime wapens: drukpersen. Druk geld en koop zo veel staatsobligaties dat de paniek ophoudt, zeggen voorstanders. Dit zou de bazooka kunnen zijn die ECB-president Draghi liever niet wil gebruiken, maar die de eurocrisis kan stoppen.

De Belgische hoogleraar Paul de Grauwe is een groot voorstander van massaal ingrijpen door de ECB. Onlangs omschreef hij het domino-effect als de ECB niet de rol van reddende engel op zich neemt. Eerst dreigt Griekenland failliet te gaan. Nerveuze handelaren gaan ook obligaties van landen verkopen die economisch niet fantastisch presteren, maar die niet dezelfde problemen hebben als Griekenland. Steeds meer landen raken betrokken in de spiraal. Als dat lang genoeg doorgaat, gaan er vanzelf landen failliet. In de redenering van De Grauwe zorgen markten ervoor dat hun eigen angst werkelijkheid wordt. „Elk land is tegen een bepaalde rente insolvabel te maken.”

Lagere en houdbare rentestanden zijn nodig om perifere landen als Spanje en Italië tijd te gunnen de nodige hervormingen door te voeren. „De eurozone heeft overduidelijk een onvoorwaardelijke lender of last resort nodig”, zegt Carsten Brzeski, econoom bij ING in Brussel. „De ECB zou een krachtig signaal moeten geven door een doelstelling te noemen.” Beleggers moeten weten dat de ECB er uiteindelijk zal staan, zegt de econoom. Brzeski: „In de tussentijd heeft de ECB best veel staatsleningen [187 miljard euro, red.] gekocht. Maar onder druk van de Duitse Bundesbank moest de ECB de indruk wekken heel terughoudend te zijn. Door de onzekerheid over hoe ver de ECB bereid is te gaan, hebben de aankopen aan impact verloren”

De weerstand tegen massaal ingrijpen op de obligatiemarkt is groot. Dat de Amerikaanse Federal Reserve voor circa 1.800 miljard dollar aan staatsleningen heeft gekocht, maakt voor tegenstanders als bondskanselier Merkel, ECB-president Draghi en ook De Nederlandsche Bank (DNB) weinig uit. De Fed heeft volgens hen simpelweg een ander mandaat. Die moet zich ook bemoeien met het stimuleren van de economie. De ECB dient alleen voor stabiele prijzen in de eurozone te zorgen.

Het is simpelweg niet de verdragsrechtelijke taak van de ECB, schrijft DNB desgevraagd in een verklaring. „De ECB is in het Verdrag expliciet uitgesloten als lender of last resort voor overheden juist om te voorkomen dat diezelfde overheden de ECB op termijn als ontsnappingsclausule zouden inzetten voor het doorvoeren van noodzakelijke hervormingsmaatregelen.” Met andere woorden: DNB vreest moral hazard. Waarom zouden de nieuwe premiers Monti in Italië en Papademos in Griekenland hun volk pijnigen als ze weten dat de ECB er altijd voor zal zorgen dat ze betaalbare toegang hebben tot de kapitaalmarkt? Waarom zou de Franse president Sarkozy voor de verkiezingen dan nog bezuinigingen aankondigen? De tucht van de markt is dan verdwenen, luidt de redenering.

Voorstanders van de ECB als sluitpost op de obligatiemarkt zeggen dat het juist niet de taak van de centrale bank is om te waken voor moral hazard. De brandweer moet blussen en de politie moet onderzoeken wie schuldig is aan brandstichting, schrijft hoogleraar De Grauwe.

Het moet inderdaad absoluut voorkomen worden dat landen achterover kunnen leunen en wachten tot ze gered worden door de ECB, zegt Lex Hoogduin, hoogleraar aan de Duisenberg School of Finance en tot juli directielid van DNB. „En toch vind ik dat de ECB als lender of last resort moet fungeren voor overheden. Maar dan moet de ECB ook echt het allerlaatste middel zijn.” Hoogduin zegt dat landen eerst een geloofwaardig bezuinigingsprogramma moeten presenteren. Vervolgens moeten de zeventien eurolanden bereid zijn zelf geld te storten in noodfonds EFSF. „Pas als blijkt dat markten na zo’n collectieve inspanning nog steeds niet normaal functioneren, is ingrijpen van de ECB gerechtvaardigd. Het is dan absoluut nodig om de falende markt te corrigeren.” Volgens Hoogduin valt dit binnen het mandaat van de ECB: de stabiliteit van de eurozone bewaren.

De ECB kan pas als reddende engel optreden als er niet alleen een kentering plaatsvindt in de Duitse opstelling, maar ook in de Duitse zienswijze wat een centrale bank moet zijn: fier, onafhankelijk en uiterst beducht op inflatie. Hoogduin: „De angst voor inflatie zit in de diepste Duitse gevoelens en is gerechtvaardigd. De ECB zal zelf moeten kijken hoe ver ze kan kan. Eventueel ingrijpen mag nooit ten koste gaan van inflatiedoelstellingen.”

Volgens econoom Brzeski speelt Angela Merkel dé sleutelrol. Als Frankrijk openlijk voor de grotere rol van de ECB pleit, voelt Duitsland zich aangevallen, zegt hij. „Maar Merkel moet beseffen dat zij een unieke kans heeft.” Duitsland is politiek en economisch sterk, heel anders dan tijdens de onderhandelingen over het Verdrag van Maastricht in 1991 zegt Brzeski. Die machtige positie kan Merkel uitbuiten. „ Duitsland kan de eurozone naar haar hand zetten. Ze moet dan haar volk overtuigen dat een andere soort centrale bank als wisselgeld dient voor strengere begrotingregels in het verdrag.” Een Duitse koerswijziging is ook volgens Hoogduin een vereiste: „Straks is de operatie geslaagd, de rol van de ECB beperkt gebleven, maar is de patiënt, de eurozone, dood.”