Parijs komt nu in het vizier

Nieuwsanalyse

Italiaanse staatsschuld ging gisteren hard onderuit. Maar terwijl de markt vanmorgen rust nam, bleef één rentevoet stijgen: die van Frankrijk. Een nieuwe nachtmerrie?

Pedestrians pass an Italian national flag in Popolo Square in Rome, Italy, on Wednesday, Nov. 9, 2011. Prime Minister Silvio Berlusconi's offer to resign leaves Italy struggling to produce a new regime stable enough to implement painful austerity measures in a country that has averaged almost a government a year since World War II. Photographer: Alessia Pierdomenico/Bloomberg Bloomberg

De eurozone heeft de afgelopen twee jaar al veel donkere dagen gekend, maar gisteren was onmiskenbaar een van de zwartste. Maar terwijl de aandacht zich op de Italiaanse staatsschuld richt, is er vlak onder het oppervlak van de markt een tweede, nog bedreigender ontwikkeling gaande: het renteverschil tussen Frankrijk en Duitsland loopt sterk op.

Gisteren bedroeg dit verschil 1,47 procentpunt. Ook dat is een record voor de eurozone, en het hoogste cijfer sinds eind 1995. Ook vanmorgen zette de trend door.

De markten kwamen voor het overige bij van de ongekende turbulentie van gisteren, toen de rente op Italiaanse staatsobligaties met bijna driekwart procentpunt steeg naar een hoogtepunt van bijna 7,5 procent, en eindigde op 7,26 procent. Zo’n rente was in het geval van Griekenland, Ierland en Portugal de grens, waarna de paniek uitbrak en deze landen beroep moesten doen op noodfinanciering door de Europese partners en het Internationaal Monetaire Fonds.

LCH.Clearnet, de Londense organisatie die obligatietransacties op de beurzen afhandelt en garandeert, voerde een bijna-verdubbeling door van de marge op de handel in Italiaanse staatsobligaties. De grotere hoeveelheid geld, die marktpartijen in reserve moeten stellen tegenover hun Italiaanse waardepapieren, maakt het bezit van en de handel in Italiaanse obligaties onaantrekkelijker. Datzelfde lot trof eerder de Grieken, de Ieren en de Portugezen.

Financieren tegen rentes van 7 procent en meer is prohibitief duur. Het betekent dat Italië in wezen is uitgesloten van financiering van zijn overheidsuitgaven (ter vergelijking: ‘Den Haag’ leent tegen een rente van 2,2 procent).

De Italiaanse staatsschuld is groot: ze is met 1.900 miljard euro de op twee na omvangrijkste ter wereld, na Japan en de VS. Bestaande leningen lopen met grote regelmaat af en moeten opnieuw worden gefinancierd, en dan moet het begrotingstekort ook nog worden geleend.

Alleen al volgend jaar moet Italië voor 300 miljard euro lenen op de kapitaalmarkt. Als dat tegen meer dan 7 procent moet, dan lopen de rentekosten op, stijgt het begrotingstekort verder en komt het land in een neerwaartse spiraal. Analisten van ING becijferden dat Italië bij zo'n rentestand op termijn aankijkt tegen rentelasten van 9 procent van het bruto binnenlands product. En dat is onmogelijk vol te houden.

Met het schuiven van Italië komt het nachtmerriescenario voor de euro in zicht. Het Europese noodfonds EFSF heeft 440 miljard euro aan garanties beschikbaar, afkomstig van de verschillende eurolanden. Maar daar zit Italië zelf ook bij, voor een bedrag van 78 miljard euro.

In wezen is het fonds dus al veel kleiner als Italië er zelf gebruik van maakt. Bovendien is er al uit geput voor eerdere reddingsoperaties. Beleggers vertrouwen de constructie nog niet echt: een obligatielening van het EFSF, bedoeld ter financiering van de steun aan Ierland, werd afgelopen maandag dan ook slechts met grote moeite verkocht.

Maar wat nu als de markt geen genoegen neemt met Italië alleen? Vanmorgen zakte de Italiaanse rente, vermoedelijk door agressieve steunaankopen door de Europese Centrale Bank, tot net onder de 7 procent. De aandelenbeurzen herstelden licht van de forse verliezen van gisteren en de euro veerden weer wat op. Maar het renteverschil tussen Frankrijk en Duitsland, dat al tijdenlang oploopt, werd opnieuw wat groter en liep op van 1,47 naar 1,52 procentpunt. Alweer een nieuw record, dat in de windstilte vanmorgen rond Italië goeddeels over het hoofd werd gezien. De Franse rente is nu 3,25 procent, tegen 1,73 voor Duitsland.

Frankrijk is niet insolvabel, het kan ook nog probleemloos op de markt terecht. Maar de hoogste AAA-kredietstatus wankelde al, toen de kredietbeoordelaars in september waarschuwden dat verdere Franse garanties aan Europese financiële reddingsoperaties de financiële fundamenten te veel zouden aantasten.

De onzekere Franse kredietstatus is ook één van de belangrijkste redenen waarom het EFSF niet zomaar met hogere garanties van de eurolanden kan worden uitgebreid. Het zou Frankrijk zijn AAA-status kosten, en als dat gebeurt wordt het kapitaal dat het fonds effectief kan inzetten alleen nog maar kleiner.

De verwevenheid tussen Italië en Frankrijk is groot. De Franse regering zal er alles aan moet doen zich te distantiëren van het Italiaanse probleem. Vandaar ook het plan van Parijs, afgelopen dinsdag, om 100 miljard euro te bezuinigen tot en met 2016 – een bedrag dat groot, rond en tot de verbeelding sprekend is. Dat heeft tot nu toe niet geholpen. Wie denkt als een handelaar, voelt aan wat na Italië het volgende grote wild is waarop kan worden gejaagd.