Europa valt nu weer door de mand

Het is begrijpelijk dat de euforie over het EU-akkoord snel wegzakt. Leverage komt neer op bijlenen voor rekening van de belastingbetaler, aldus Sweder van Wijnbergen.

En weer valt Europa door de mand. De ‘definitieve oplossing’ blijkt slechts een besluit over wat anderen moeten doen. Banken moeten hun kapitaalsratio aanscherpen, met als tactisch gekozen peildatum juli volgend jaar, drie maanden na de Franse verkiezingen. Wie dan leeft, die dan zorgt. De euforie is dan ook snel weggezakt, Italiaanse rentes zijn weer even hoog als voor de top. Een analyse van het pakket maakt duidelijk waarom.

Allereerst Griekenland. Het hervormingsprogramma loopt door, zij het moeizaam, met een streng Internationaal Monetair Fonds en een naar het schijnt te vergevingsgezinde ambtenarij vanuit Brussel. Griekenland moet orde op zaken stellen, daarover geen discussie. Maar het binnenlandse draagvlak voor die aanpassingen kalft af, omdat in Griekenland het gevoel leeft dat het land voor alles moet opdraaien terwijl de bankiers die profitabel de Griekse extravaganza hebben gefinancierd buiten schot lijken te blijven.

Goed is dat ‘Merkozy’ nu wel door heeft dat de Griekse schuld te hoog is, zelfs voor een hervormd Griekenland. Vasthouden aan het originele bedrag (bijna twee keer het Griekse bnp) biedt lokale investeerders geen perspectief, alleen maar vooruitzicht op langdurige stagnatie en hoge belastingen. Dus investeringen voor langdurige groei komen er zo niet. Schuldsanering is onvermijdelijk. Experts schatten dat 50 procent schuldreductie nodig is om het land op een hoger groeipad te krijgen en daarmee de vooruitzichten op terugbetaling van de restschuld te verbeteren. Die schuldreductie is geen charitas, maar ook in het belang van crediteuren: meer eisen betekent minder krijgen, wegens het doodgewicht van de schulden op de economische groei in Griekenland.

Maar hier gaat Merkozy in de fout. Want Griekenland krijgt geen 50 procent schuldreductie, alleen private crediteuren moeten 50 procent inleveren. Anders dan vijftien jaar geleden, bij de ‘Bradydeals’ voor Mexico, Brazilië et cetera, doen overheden nu niet mee. Buitenlandse private crediteuren hebben minder dan eenderde van de Griekse schuld in handen, dus van die 50 procent blijft voor Griekenland nog geen 15 procent over, evident veel te weinig. Brussel komt met grotere getallen, omdat het ook afschrijvingen van Griekse banken telt als schuldverlichting. Maar met een haircut van 50 procent zijn de Griekse banken blut en moeten ze door de Griekse overheid geherkapitaliseerd worden. Dat betekent meer Griekse schuld. Zo geeft Griekenland schuldverlichting aan zichzelf. Rekenen we alleen de schuld in buitenlandse private handen mee, dan blijft er van de schattingen van de Europese Commissie weinig over.

Zo zijn er meer luchtkastelen. Bij de financiering zit 65 miljard aan privatiseringsopbrengsten. Maar in de huidige omstandigheden levert privatisering niets op, zeker niet onder tijdsdwang. Dus er zit een gat van 65 miljard euro in de financieringsplannen. Het meest curieuze element is dat Griekenland verondersteld wordt zelf extra te lenen om onderpand te kunnen leveren voor die private crediteuren. Lijkt slim, de Grieken betalen en private crediteuren krijgen garanties, maar zo wordt de Griekse schuld riskanter, private crediteuren blijven buiten schot en dat extra risico komt terecht bij de Nederlandse en Duitse belastingbetaler. Weer een luchtkasteel dat ploef zal zeggen als erin geprikt wordt.

En dan de bazooka. Alle kranten staan vol over de briljante techneuten die onder bewonderende blikken van de politiek geld uit niets maken met het toverwoord uit de kredietcrisis, leverage. De zes AAA-eurolanden leveren wat in feite risicodragend kapitaal is aan het steunfonds EFSF, dat door bij te lenen vijf keer meer slagkracht krijgt. In het Kamerdebat werd het voorgesteld als geld uit niets. Het kost de belastingbetaler niets extra. Dat is extreem misleidend. Leverage, bijlenen dus, leidt tot een opeenstapeling van risico voor risicodragende kapitaalverschaffers: een vijf keer groter fonds loopt vijf keer meer risico en dat komt allemaal bij de AAA-belastingbetalers terecht. Henk en Ingrid leggen niets bij, maar gaan wel minder terugkrijgen van wat ze betaald hebben. Risico is nou eenmaal niet gratis. Zo schuiven politici extra risico naar hun belastingbetalers, zonder dat toe te geven. En dan maar verbaasd zijn over toenemend cynisme ten opzichte van de politiek.

Hoe moet het dan wel? Dat is verrassend eenvoudig, het draaiboek van de Bradydeals van vijftien jaar geleden kan zo gebruikt worden. Allereerst: Griekenland moet door met hervormingen, maar leg het toezicht daarop bij het IMF, dat doet al veertig jaar niks anders, en maak schuldverlichting afhankelijk van vooruitgang met het IMF-programma. Het IMF brengt geloofwaardigheid, de Europese Commissie niet. Twee: voeg daarbij echte schuldenvermindering, zodat Griekenland op een totale schuldenlast uitkomt die in lijn ligt met zijn betalingscapaciteit. Om de Europese Centrale Bank (ECB) niet in gevaar te brengen, zou de ECB haar verliezen vanuit het EFSF vergoed moeten krijgen; linksom of rechtsom komt het toch bij de belastingbetaler terecht, maar zo overleeft de ECB ongeschonden. Drie: bankenherkapitalisatie moet doorgaan, dat is het enige goede uit het laatste Brusselpakket. Gekoppeld aan strenge boekhoudregels zal dat kapitaal goedkoper worden, en niet duurder zoals de bankierslobby vreemd genoeg beweert, omdat met meer kapitaal elke gestorte euro minder risico draagt. Alleen zo kan infectie over de grenzen via zwakke banken gestopt worden. En vier, haal voor de bazooka het Witteveenmechanisme van stal: een door het IMF geadministreerd, speciaal fonds waar zowel de AAA-eurolanden als China voor financiering kunnen zorgen. Precies zoals toenmalig IMF-directeur Witteveen het optuigde in de jaren na de oliecrisis. Transparant, helder en bevrijd van verdoezelende Europese politici.

Misschien kunnen die zich dan wijden aan de echte langetermijnagenda: hoe vermijden we het Japanse stagnatiescenario en krijgen we weer groei in Europa? Want dat is natuurlijk de enige goede oplossing voor de schuldenproblematiek.

Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de UvA.