Inflatie als doping voor herstel

Banken wankelen en probleemlanden zakken verder weg. Jac Kragt van pensioenuitvoerder PGGM roept Europese politici op tot krachtig ingrijpen. „Hoe langer gewacht wordt, hoe hoger de rekening voor de belastingbetaler.”

Even de olieprijs checken. Wat doet de dollar? Dan de koersen op de beurzen in Azië bekijken. Stijgen en dalen de aandelen van de grote banken?

Op het hoofdkantoor van pensioenuitvoerder PGGM in Zeist begint Jac Kragt elke ochtend met een virtueel rondje om de wereld. Dan krijgt hij gevoel voor wat er in de markten gebeurt. Dat is niet onbelangrijk voor de 2,3 miljoen Nederlanders voor wie PGGM het pensioengeld belegt.

Kragt is hoofd vermogensbeheer voor de pensioenuitvoerder die 105 miljard euro in beheer heeft en een van de grootste beleggers van pensioengeld ter wereld is.

Kragt maakt zich zorgen. De crisis wordt steeds erger. Banken komen in de problemen, zoals deze week het Frans-Belgische Dexia. Probleemlanden zoals Griekenland zakken verder weg. De PGGM’er vreest voor een „weekend aller weekenden”, een Europese noodtop die haastig wordt belegd in een ultieme poging de euro te redden.

Wat veroorzaakt zo’n weekend?

Kragt: „Zo’n weekend vindt plaats als de laatste middelen die bestaan om een systeemcrisis te voorkomen niet meer aanwezig zijn of niet meer worden toegepast. Concreet betekent dat dat het heel precair wordt als de Europese Centrale Bank (ECB) niet meer bereid is Spaanse en Italiaanse staatsobligaties op te kopen of als politici niet bereid zijn de omvang van steunfonds EFSF aanzienlijk te vergroten.”

Maar wat moet er concreet gebeuren om de crisis zo uit de hand te laten lopen dat een ultieme noodtop nodig is?

„Italië is zeer afhankelijk van de obligatiemarkt voor het financieren van de schuld. Dit jaar moet het land nog voor 75 miljard euro staatsobligaties verkopen. De ECB speelt daar een cruciale rol in. Niet toevallig heeft de ECB net zo veel Italiaanse obligaties op de markt gekocht als het land op de markt heeft gebracht. Zonder de ECB worden er de laatste maanden netto geen Italiaanse staatsobligaties meer verkocht. Mijn grote zorg is het draagvlak binnen het bestuur van de ECB. Toen ECB-president Trichet ingreep in ruil voor omvangrijke Italiaanse bezuinigingen, daalde de rente naar 4,9 procent. Als de ECB echt wil, houdt ze de rente strak op dat percentage. Maar de afgelopen weken is de rente opgelopen naar 5,5 procent. Het bestuur is verdeeld en laat dat gebeuren. Wellicht om de druk op Italië om te bezuinigen op te voeren, maar het is duidelijk dat de Duitse en Nederlandse ECB-bestuurders de aankopen tegen wil en dank toestaan. Maar hoe lang nog?

„Als de ECB niet meer bereid is Italië te steunen, omdat de regering te weinig haast maakt met bezuinigingen, en een Italiaanse obligatieveiling mislukt kan het snel lopen. Italië moet naar het steunfonds, maar dat gaat ook maar een paar maanden goed, want zonder verhoging is dat veel te klein om noodhulp aan Italië te financieren. Financiële markten zien dat en concluderen dan dat het helemaal verkeerd gaat. De besmetting loopt via het bankwezen. Het zijn de banken die veel Italiaanse en Spaanse obligaties bezitten.”

De banken wankelen en dan komen de regeringsleiders bijeen?

„Ja. Onder die omstandigheden zullen ze in het weekend in Brussel bijeenkomen. Politici staan met hun rug tegen de muur en opeens wordt alles vloeibaar. Ze zullen de druk voelen om met verregaande maatregelen te komen. Ze zullen tot onomkeerbare maatregelen komen. Of ze besluiten elkaars staatsschulden wederzijds te garanderen. Ze kunnen bijvoorbeeld besluiten gezamenlijke Europese obligaties in te voeren. Het is helder wat er nu in Brussel gebeurt. Frankrijk en Duitsland zeggen nu nog expliciet tegen Europese obligaties te zijn. Tegelijkertijd heeft de Europese Commissie bekendgemaakt door te gaan met het ontwikkelen van plannen. Waarom doet ze dat? Zodat ze het klaar hebben voor het weekend aller weekenden. Onder druk kan er opeens toch steun zijn.”

Dat is toch het daadkrachtige optreden waar de wereld zo naar snakt?

„Het probleem is dat alle stappen waar wij hier in het noorden de schuldenlast van het zuiden dragen, geen electoraal draagvlak hebben. Niet in Nederland, niet in Duitsland. Dus het grootste probleem is dat zulke verregaande en onomkeerbare maatregelen voor politieke instabiliteit zorgen. De maatregelen tot nu toe zijn omkeerbaar. De obligaties die de ECB bezit lopen af of kunnen verkocht worden. Landen lopen nog geen risico’s op elkaars begrotingen. Institutionele Europese veranderingen zijn níet omkeerbaar. Het verhogen van het noodfonds kun je tegen eurosceptische partijen nog verkopen als de ultieme tijdelijke maatregel. Maar wees dan niet kinderachtig en maak het heel groot. Overtuig partijen dat een groter noodfonds de voorkeur geniet boven een systeemcrisis.”

Er zijn plannen om het noodfonds als bank te laten werken, waarbij risicovolle obligaties met geleend geld worden gekocht. Goed idee?

„Cynici zeggen dan dat het EFSF op dezelfde manier gaat werken als banken met hun investeringsvehikels die ze buiten de balans hielden, juist de instrumenten die de kredietcrisis hebben veroorzaakt. Alleen nu wordt het instrument ter bestrijding van de problemen ingezet. Het fonds zal dan obligaties op de markt kopen en daarvoor het geld lenen bij de ECB. De slagkracht wordt veel groter, maar bij wanbetaling loopt de ECB het risico verliezen te lijden. De grap is dat het risico voor Europese belastingbetalers niet groter is vergeleken met een noodfonds dat groter wordt gemaakt door hogere garantiestellingen van eurolanden. De verdeelsleutels die bepalen hoeveel landen bijdragen aan de ECB en het EFSF zijn namelijk van dezelfde orde.”

Maar bent u voorstander?

„Het fonds moet groter om geloofwaardig te zijn. Hoe dat gebeurt, is voor mij van minder belang. Als een fonds dat met ECB-leningen gaat werken nodig is om de politiek in Noord-Europa te kunnen laten zeggen ‘nee wij dragen niet meer geld bij’ en tegelijkertijd toch de slagkracht van het EFSF te vergroten, dan prima.”

Is een groter noodfonds niet louter symptoombestrijding? Het doet niets aan de staatsschulden.

„Maar het is wel nodig. En ja, alleen in combinatie met geloofwaardige begrotingen zal het vertrouwen in de eurozone terugkeren. Een begroting is geloofwaardig als ze de staatsschuld stabiliseert. De staatschuld van Italië is hoog, maar kan bedwongen worden. Zonder de rentebetalingen mee te tellen heeft Italië bijna een begrotingsoverschot. Voor Portugal en Ierland is het heel moeilijk of onuitvoerbaar. Over Griekenland hoeven wij niet eens te praten.”

Het Griekenland waar Kragt eigenlijk niet eens over hoeft te praten was jarenlang een aantrekkelijk beleggingsobject, ook voor PGGM. Griekenland was een van de eerste en weinige eurolanden die obligaties uitgaven met inflatiebescherming. Obligatiehouders krijgen dan niet alleen de rente betaald, maar ook een vergoeding voor het gestegen prijspeil. Zo kan de waarde van de obligatie nooit verwateren als de inflatie oploopt. Voor pensioenfondsen is dat aantrekkelijk omdat zij hun klanten – gepensioneerden – een bedrag beloven dat in principe is gekoppeld aan de koopkracht.

Kragt: „Als Griekenland niet die inflatiebescherming bood, waren die obligaties veel minder vertegenwoordigd in ons pensioenstelsel. Wij zijn begonnen ze te verkopen in november 2009 en waren daar in februari 2010 klaar mee.”

Is Griekenland een hopeloos geval?

„Dat soort termen is niet fijn, noch nodig.”

Kan Griekenland genoeg hervormen om aan de eisen van het IMF en Europa te voldoen en zo uit de crisis te komen?

„Ook als Griekenland de eisen niet haalt, dan krijgt het toch gewoon het volgende deel van de lening. Als IMF, Europese Commissie en ECB dat niet zouden doen, gaat de staat failliet. Dan ontketen je een systeemcrisis waarvan de kosten vele malen hoger zijn dan de steun aan Griekenland. Je moet eerlijk zijn: dit land kan zijn eigen schulden niet afbetalen. Je mag Griekenland niet failliet laten gaan, maar toch moet de schuld gesaneerd worden. Dat betekent: wel afschrijven op de schuld, zonder dat er een systeemcrisis uitbreekt. Dat kan overtuigend door te zorgen dat grote banken hun buffers op orde hebben, door het Europese steunfonds de Griekse banen overeind te laten houden en door onbeperkt liquiditeit aan de markt te verstrekken.”

Dus Griekenland een poos steun geven en in die tijd afschrijving van de schuld ordentelijk voorbereiden?

„Het lijkt logisch om te wachten totdat de banken genoeg kapitaal hebben om een afschrijving van de Griekse schuld te kunnen verwerken. Maar dat kan niet. Dan blijft er onnodig lang onzekerheid in financiële markten voortbestaan. Bovendien moeten banken boekhoudtechnisch afschrijven, zodra ze weten dat een lening niet wordt terugbetaald. Ook zullen markten onmiddellijk reageren zodra het plan bekend is. Politici kunnen dus niet openlijk rustig naar afwaardering toewerken. Ook zal Griekenland in de tussentijd alleen meer schulden maken bij het EFSF en de ECB. Hoe langer wordt gewacht, hoe hoger de rekening voor de belastingbetaler dreigt te worden.”

En Italië?

„Italië heeft een grote industrie, maar die moet op gang moet komen. Daar kan Italië alle monetaire steun bij gebruikten. Hoe lager de rente hoe beter, maar de ECB zit met een probleem: de inflatie in het noorden van de eurozone loopt op, wat weer een hogere rentestand rechtvaardigt. De ECB kan niet anders gegeven haar mandaat, maar het is onfortuinlijk.”

Wat zou de ECB moeten doen?

„Een tijdelijke ontheffing van de rentedoelstelling zou enorm helpen. De econoom Kenneth Rogoff heeft bepleit dat een paar jaar een iets hogere inflatie helemaal niet slecht is voor de economie. De schulden verdampen langzaamaan en Zuid-Europa krijgt de kans weer te groeien. Nu streeft de ECB naar circa 2 procent inflatie. Waarom niet 4 tot 6 procent?”

Volgende maand wordt de Italiaan Mario Draghi president van de ECB. Als hij pleit voor een soepeler inflatiebeleid breekt de opstand uit in Duitsland?

„Ja. De wissel van Trichet naar Draghi maakt het onmogelijk dat de ECB hier zelf voor pleit. Het kan alleen als de ECB gemandateerd wordt door de politiek, en dan vooral door de Franse president Sarkozy en de Duitse kanselier Merkel.”

Inflatie is toch slecht voor pensioenfondsen?

„Deze crisis is slecht voor pensioenfondsen. Het toegenomen risico op een systeemcrisis is slecht voor pensioenfondsen. Aandelenkoersen dalen en beleggers vluchten naar staatsobligaties van veilige landen waardoor de rente daalt. Wij merken het dus aan twee kanten. Dat zie je in de dekkingsgraden. Vijf jaar matige inflatie ten dienste van de economie kan het herstel bevorderen, want het versoepelt het terugbrengen van de schulden en het systeemrisico neemt daarmee af. De reële koopkracht gaat achteruit, maar als de crisis voortduurt en er via de harde weg wordt ingegrepen, gaan de lonen ook in absolute termen achteruit. Dat zien mensen op hun loonstrookje en dat psychologische effect doet meer pijn.”