Wie redt de euro? Door weg te duiken voor sanering vergroten Europese politici het schuldprobleem slechts

Zombiebanken in Japanse stijl, Franse boekhoudficties, doorzichtige trucs, utopieën over Europees centraal gezag, extra winst voor de bank, sparen van aandeelhouders – dit alles helpt niet, vindt Sweder van Wijnbergen.

Nog geen drie maanden geleden zag de wereldeconomie er vrolijk uit. In de VS groeide de private sector al twee jaar snel door, weliswaar afgeremd door een overheid in budgetproblemen en slepende werkloosheid. Duitsland stoomde met af en toe Aziatische groeipercentages voluit door (vorig jaar zelfs een kwartaal van 9 procent op jaarbasis), het noordelijk deel van Europa meetrekkend naar hoger dan verwachte groeipercentages. Maar nu lijkt er een luchtbel in de brandstofleiding te zitten, de groeimotor hapert en zou af kunnen slaan. Daarbovenop komt Lagarde, nu van het IMF, met een stevige waarschuwing dat de kapitaalspositie van de Europese banken onvoldoende is, een dag later onderbouwd met een uitgelekte versie van het Global Financial Stability Report van het IMF waar IMF-economen uitrekenen dat er maar liefst 200 miljard ‘lucht’ in de balansen van de banken zit. Ze moeten volgens het IMF ermee ophouden hun claims op de Europese schuldenlanden vol op hun balans te laten staan. En boeken ze die af dan valt er zo’n 10 procent van het Europese bankkapitaal weg. Lagarde dacht daar als Franse minister van financiën een half jaar geleden nog anders over, maar krijgt nu steun uit onverwachte hoek. Hans Hoogervorst, nu voorzitter van de International Accounting Standard Board, heeft hetzelfde geluid laten horen.

De problemen in de VS zijn van een heel andere aard dan in Europa, mede vanwege het terecht door Lagarde aangekaarte halfslachtige Europese beleid ten opzicht van vooral de Franse banken.

In de VS is het probleem duidelijk: de private sector loopt goed, al sinds de tweede helft van 2009, maar de overheid probeert hardnekkig met Keynesiaanse stimulering een ondertussen ontstaan structureel arbeidsmarktprobleem op te lossen. En zoals wij in Europa ondertussen weten, kan dat niet. De VS heeft een bijna tien jaar durende luchtbel in de huizenmarkt gezien, met als resultaat dat erte veel mensen in die sector zitten. Die zullen banen in andere sectoren moeten zoeken, maar metselaars worden niet zomaar boekhouders. Het vertwijfelde macrostimuleringsbeleid van Obama en Bernanke helpt niet en levert een steeds grotere staatsschuld op. Daar is specifiek op relocatie en herscholing gerichte arbeidsmarktpolitiek nodig, niet generieke stimulering.

Tot overmaat van ramp is de politiek verlamd – getuige het circus afgelopen zomer over het schuldenplafond, waar uiteindelijk alle moeilijke problemen deels naar een commissie (gelukkig maar naar één en niet zoals destijds Wouter Bos deed naar twintig…) en deels over de horizon van de verkiezingen heen geschoven werden. Dan moet je niet verbaasd zijn dat ratingbureaus zenuwachtig worden, zoals ook prompt gebeurde.

In Europa is niet zozeer verlamming het probleem, als wel al enige jaren uitgesproken actief maar slecht beleid rond ondergekapitaliseerde banken en excessief in de schulden zittende PIIGS. Dat zijn Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje. Europese politici kunnen zich er niet toe brengen de werkelijkheid onder ogen te zien en blijven maar denken dat als je maar vasthoudt aan boekhoudficties, iedereen zal geloven dat er geen probleem is. Problemen onder de mat vegen en hopen dat ze weg gaan.

Dat is evident bij de West-Europese banken, die 80 procent van hun claims op de PIIGS op hun bankboek aanhouden tot de aflossingstermijn is verstreken en daarom niet hoeven af te boeken. Dat schuldpapier werd zo buiten de stresstesten gehouden, vorig jaar en dit jaar, zodat ze meteen ongeloofwaardig werden. In de VS is gedurende de zomer van 2009 wel hard opgetreden (althans bij de twintig grootste banken, de rest wordt geleidelijk opgeschoond door de toezichtsinstantie FDIC) en die functioneren dan ook weer zonder angsten over onderkapitalisatie. Maar in Europa hebben we zombiebanken in Japanse stijl gecreëerd, banken die ook wel weten dat ze te weinig kapitaal hebben en dat met zeer conservatief beleid stap voor stap proberen te repareren. De betere oplossing is vol afboeken van te verwachten verliezen en gedwongen herkapitalisering. Dat laatste moeten die banken dan eerst proberen op eigen kracht als ze dat kunnen, dus de oude aandeelhoudersbelangen verwateren door nieuwe aandelen uit te geven, of in extreme gevallen door private schulden om te zetten in aandelen tegen een koers die de oude aandeelhouders helemaal buitenspel zet. En als zelfs dat niet voldoende is, komt pas de staat in zicht, met de ultieme sanctie: dan moet de staat kiezen tussen de bank opdoeken of, in het geval van een systeembank, (tijdelijk) nationaliseren, opschonen en dan later weer verkopen zoals bij ons met ABN-Amro gebeurd is. Maar geen verkapte gratis staatssteun zoals eigenlijk bij de zogenaamde deelname van de private sector in het huidige Griekse pakket het geval is.

Dat probleem en die houding blokkeren ook een oplossing van de schuldproblemen in Zuid-Europa en Ierland. Want ook daar gokt men keer op keer op schijnoplossingen, en is men dan elke keer weer verbaasd dat drie maanden later het probleem gewoon terug komt, maar ondertussen groter. Dit gedrag uit angst voor „besmetting” van het ene schuldenland naar het andere zaait juist onrust en is daarmee een bron van besmetting in plaats van een remedie. En zwakke banken zorgen, precies zoals Lagarde zegt, voor een keten van verdere besmettingen, want daar is veel schuld geparkeerd, zodat die West-Europese banken meteen ook niet meer vertrouwd worden.

Een deel van de Griekenland-benadering is wel goed: natuurlijk moeten Griekenland, Ierland en andere door de hervormingsmolen, anders is elke schulddeal ineffectief. Bij Griekenland moet zo ongeveer de hele economie op de schop. Daar zal men een keer moeten ophouden te doen alsof morgen de wereld eindigt en je daarom vandaag maar alles uit moet geven. Ierland ligt eenvoudiger. Daar is de reële economie structureel prima op orde maar heeft men massaal wanbeleid toegelaten en verergerd in de bankensector. Portugal zit daar zo’n beetje tussen in, Spanje kan er zonder hulp wel uitkomen en Italië is onvoorspelbaar omdat Berlusconi dat is. Maar de Jager heeft wel gelijk in het doorzetten van de hervormingsagenda.

De Griekse plannen lopen vast in de ridicuul incompetente behandeling van de schuldenlast. Uit angst voor de kapitaalpositie van eerst ook Duitse maar nu vooral Franse banken durft men in Brussel het woord afschrijven niet eens te noemen. Toch is het evident dat zelfs een hervormde Griekse economie met deze schuldenlast niet verder kan. Net zoals twintig jaar geleden bij alle deals van de Amerikaanse minister van financiën Brady over derdewereldschuld, hoort bij een constructieve oplossing niet alleen een uitgevoerde hervormingsagenda maar ook schuldreductie (destijds ging het om 40 tot 50 procent). Dit is allereerst omdat een te hoge schuldenlast zulke hoge belastingen in de toekomst signaleert dat er vandaag geen groei komt en het land alleen maar verder in de problemen zakt. Daarnaast is er een politiek argument: de hervormingen moeten intern draagvlak krijgen, en dat gaat een stuk makkelijker als een deel van de last bij de private financiers gelegd wordt die vrolijk de Griekse uitspattingen meegefinancierd hebben.

En daar komt de incompetentie van de Europese ministers van Financiën en Brussel schrijnend naar buiten. Zij eisen enerzijds dat private partijen meedelen in de lasten van de reddingsactie, maar blijven ook vasthouden aan vrijwillige participatie, overigens in tegenstelling tot de Brady-deals waar niets vrijwilligs aan zat.

En daar gaat het meteen fout: commerciële partijen doen alleen maar vrijwillig mee als er iets aan te verdienen valt en dat is helaas onverenigbaar met lasten delen want dat betekent inleveren, helemaal niet verdienen. Maar Brussel is in de val gelopen en is met een deal gekomen die officieel de private partijen erbij betrekt maar op voorwaarden die absurd aantrekkelijk zijn. Voor obligaties waar de markt slechts 50 procent van de nominale waarde voor geeft, wordt 80 procent aangeboden met volledige garanties. Dat is meteen al 60 procent winst. Daar komt nog eens 2 tot 3 procent opslag bij als ze 20 jaar looptijd bieden, oftewel nog eens zo’n 50 procent extra. Dus kopen voor 50 cent, en inruilen voor iets dat meteen 130 waard is. En dat noemen ze burdensharing?

Zo mogelijk nog absurder is het plan om Griekenland extra van het Europees Sociaal Fonds (van ons als belastingbetaler dus) te laten lenen om dat onderpand voor de private participatie te leveren. Dit zadelt Griekenland met nog meer schuld op, met mogelijkerwijs daardoor nog minder terugbetaalcapaciteit en dus dubbel oplopend risico op Griekse obligaties. Maar de private partijen krijgen onderpand, dus al dat risico komt terecht bij, u raadt het al, de Duitse en Nederlandse belastingbetaler. Kortom de briljante ministers van Financiën en eurocraten bereiken precies het tegenovergestelde van wat ze willen: het private deel van de Griekse schuld wordt versneld en op totaal niet-markt-conforme termen overgedragen aan de belastingbetaler in West- en Noord-Europa.

Nu vlucht iedereen weg van harde beslissingen naar utopieën over Europees centraal gezag als oplossing van alle problemen. Alsof dat een garantie is voor succes. Er bestaat al zo’n muntunie met al die wondermiddelen vol aanwezig: centrale autoriteit, federale belastingen, hoge arbeidsmobiliteit: Amerika met zijn dollar en hoe goed gaat het daar?

Nee, institutionele centralisatie is geen substituut voor gebrek aan politiek leiderschap, iets dat Obama dagelijks demonstreert. Het werkelijke probleem is dat de enige partij die leiderschap zou kunnen uitoefenen, het koppel Merkel/Sarkozy, verlamd naar de eigen onrustige achterban kijkt en geen slecht nieuws durft te brengen. Dat ze daarmee het uiteindelijke nieuws alleen maar slechter maken, deert ze niet: wie dan leeft wie dan zorgt. Dus houd maar vast aan boekhoudficties bij Franse banken; en dus ja houd ook vast aan volledige afbetaling van Griekse schuld om die andere fictie in stand te kunnen houden; en gooi maar absurd hoge bedragen in het zwarte gat dat Griekenland heet in de hoop dat het probleem vanzelf een keer weggaat. Maar we weten van eerdere crises dat de andere kant opkijken altijd leidt tot uit de hand lopende kosten en dat veroorzaakt weer twijfel over andere schuldenlanden.

Dus hun poging besmetting te voorkomen is juist de bron van die besmetting. Precies zoals het trots aankondigen dat er een truc was bedacht om Griekse schuld af te stempelen zonder Credit Default Swap contracten (CDS, verzekeringen tegen wanbetaling) te laten uitbetalen. Lijkt slim maar is dom, want CDS-contracten maken het mogelijk liquiditeit te leveren aan landen als Spanje zonder risico van bankroet te lopen. Niet verrassend dus dat nog geen week na deze nieuwe Brusselse stupiditeit de liquiditeit voor landen als Spanje en Italië opdroogde.

Economisch gezien is het allemaal wel duidelijk: gericht arbeidsmarktsbeleid in de VS, doorzetten Griekse hervormingen maar met een drastische schuldafboeking van zo’n 50 procent, en om te voorkomen dat de gevolgen daarvan doorslaan naar vooral Franse banken, het Lagarde medicijn daar slikken. Boek te verwachten verliezen af en herkapitaliseer, eerst door flink wat private sector veren te plukken en pas als dat niet genoeg blijkt staatsinterventie: sluit de bank of als dat systeemproblemen veroorzaakt, tijdelijke nationalisatie en latere verkoop of herprivatisering. Ogen dicht alle rekeningen naar de belastingbetaler doorschuiven zoals nu gebeurt moet een keer ophouden.

De diagnose voor de oorzaak van de dreigende malaise is doodsimpel, alhoewel politiek kennelijk niet eenvoudig te repareren. Politieke verlamming in de VS, waar we vermoedelijk tot november volgend jaar moeten wachten tot er helder beleid gaat komen; en extreme financiële onwetendheid en escapistisch vluchtgedrag bij beleidsmakers in West Europa. En helaas is daar in tegenstelling tot de VS, geen oplossing voor in zicht. Economisch wel maar politiek niet. De prijs van politiek falen is hoog en blijft oplopen.

Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam. Als hoofdeconoom voor Midden-Amerika bij de Wereldbank was hij onder meer betrokken bij de onderhandelingen over de schuld van Mexico.