'Zonder ingrijpen ECB valt de euro'

De Europese Centrale Bank heeft de afgelopen weken het uit elkaar vallen van de eurozone kunnen voorkomen, stelt Andrew Bosomworth. „De kans dat de euro klapt is groter dan ooit.”

Andrew Bosomworth, a fund manager at Pacific Investment Management Co., listens during the Russia Forum conference in Moscow, Russia, on Wednesday, Jan. 30, 2008. Leading European business figures and Government ministers addressed a conference in Moscow today organized by investment bank Troika Dialog. Photographer: Dmitry Beliakov/Bloomberg News BLOOMBERG NEWS

Een weekje vakantie. Meer zat er voor Andrew Bosomworth niet in. Vorige week was hij er even tussenuit en zelfs dat was alles behalve rustgevend. Bosomworth zit in het hart van de eurocrisis. Hij is als hoofd portfoliomanagement van vermogensbeheerder Pimco een van de belangrijkste obligatiehandelaren van Europa. En hij werkt in Duitsland, de grootste en belangrijkste economie van de eurozone, waar volgens menig econoom en politicoloog de toekomst van de euro zal worden beslist. Volgens Bosomworth zijn er twee scenario’s. Of de eurozone valt uiteen of de eurozone wordt een begrotingsunie. Bosomworth: „Dat zijn de twee uitersten van het spectrum. Nu zitten we in het troebele midden, maar de kans dat de monetaire unie uiteen valt is groter dan ooit.”

Het is dus zo ernstig?

Bosomworth: „De Europese Centrale Bank heeft geen keus. Als ze niet ingrijpt en Italiaanse en Spaanse obligaties koopt, desintegreert de Europese Economische en Monetaire Unie .”

U vond de interventie dus verstandig?

„Ja. De ECB is de enige instantie die er voor kan zorgen dat de crisis niet escaleert. De ECB heeft de mogelijkheid de complete balans van de bank in te zetten om er voor te zorgen dat de Spaanse en Italiaanse rentes niet verder stijgen. Daarmee houdt de ECB de eurozone intact. Eigenlijk zou de ECB net als de Bank of England en de Federal Reserve op nog grotere schaal staatsleningen moeten opkopen, zeg maar kwantitatieve verruiming. Dat heeft de ECB tot nu toe nog niet gedaan. Om geldschepping te voorkomen, haalde de ECB tot nu toe exact evenveel geld uit de markt als ze obligaties opkocht.

„De analyse van de ECB is dat de rentes op Griekse, Ierse en Portugese obligaties stegen omdat er geen vertrouwen in die landen was. De ECB heeft tot dusver nog niet de conclusie getrokken dat voor Spanje en Italië de crisis voornamelijk een liquiditeitsprobleem is en geen solvabiliteitsprobleem, zoals voor Griekenland, Ierland en Portugal. Als de problemen lang voortduren kunnen de liquiditeitsproblemen in Spanje en Italië omslaan in solvabiliteitsproblemen. Dat kan de wereld zich niet veroorloven. Als de ECB zich dat realiseert, kan ze tot de conclusie komen dat het gerechtvaardigd is op grote schaal staatsobligaties op te gaan kopen, zonder het extra geld op de te dweilen.”

Waarom durft de ECB dat niet?

„De bank zit in een spagaat. Op grote schaal opkopen is effectief maar staat wel gelijk aan een bail-out. Rentes dalen zonder dat de landen in kwestie hoeven te presteren. ECB-president Trichet hamert er tijdene iedere persconferentie op: landen moeten voortvarend en rigoureus hervormen. Maar dat deed Italië niet. Als je Italië een rapportcijfer zou moeten geven zou het een drie zijn. Tot deze week. De nood was hoog voor Italië, de ECB wilde helpen maar stelde wel eisen en opeens kondigt de Italiaanse regering maatregelen aan.”

De ECB hoeft toch niet alles alleen op te knappen. Er is toch een noodfonds voor landen in moeilijkheden?

„Ik twijfel of het noodfonds EFSF in de praktijk werkt. Alle landen van de eurozone staan garant voor de obligaties die het EFSF uitgeeft. Maar de landen die een beroep doen op het steunfonds, stappen uit het garantiestelsel. Als Spanje en Italië, twee Europese economische grootmachten, een beroep doen op het fonds en dus wegvallen, wordt het heel moeilijk voor het EFSF om de garanties rond te krijgen.”

Waarom?

„De landen met de hoogste kredietbeoordeling moeten dan veel hogere bedragen gaan garanderen. Anders zullen beleggers de obligaties te risicovol vinden en wegblijven. Maar de kans is reëel dat kredietbeoordelaars als gevolg van de hogere garantstelling de AAA-rating ontnemen. Zo zorgt het noodfonds ervoor dat gezonde landen met de ongezonde landen naar de bodem worden gesleurd. Daarom is de ECB verreweg het belangrijkste wapen om de crisis te bestrijden”

Is het juist om te stellen dat Duitsland de toekomst van de euro bepaalt?

„Ja, maar de allerbelangrijkste discussie moet nog gevoerd worden, in Duitsland en in de rest van Europa. Duitsers moeten praten over de voor-en nadelen van de monetaire unie. Duitsland heeft enorm geprofiteerd van de euro. Tweederde van het handelsoverschot heeft het land te danken aan handel met andere leden van de eurozone. De werkloosheid is extreem laag en de economie groeit als een tierelier, dankzij hervormingen, maar ook dankzij de euro. Bondskanselier Merkel zou enorm hoog moeten scoren in populariteitspeilingen. President Obama zou een gat in de lucht springen als hij in Merkel’s positie zou staan. Zonder euro krijg je een ander Duitsland. Het zou een soort Zwitserland zijn met een enorm sterke munt. Dat zou slecht voor de uitvoer zijn waardoor de werkloosheid zou stijgen.”

Wat is dan de vrees?

„Duitsers zijn om historische redenen bang voor inflatie. En ze vrezen dat de unie een overdrachtsunie wordt. Ze willen niet hun rijkdom afstaan om de schulden en tekorten van zwakkere landen weg te poetsen. Maar juist daarom moet die discussie in Duitsland plaatsvinden. Zonder overdrachtsunie is er weinig toekomst voor de monetaire unie. Duitsland moet beseffen dat het afstaan van een klein deel van de winst er voor zorgt dan het land de vele voordelen van de euro kan blijven genieten.”

Met welke argumenten zou het Duitse volk te overtuigen zijn?

„Je krijgt alleen steun van het volk voor het overhevelen van belastinginkomsten als de besluiten democratisch gelegitimeerd zijn. If you pay, you get a say. Landen die betalen moeten meer invloed hebben op het begrotingsbeleid van landen die het geld ontvangen. Door obligaties op te kopen is de ECB feitelijk al aan het overhevelen want uiteindelijk zijn het alle belastingbetalers in de eurozone die opdraaien voor verliezen. De ECB is een onafhankelijke instelling, maar de vertegenwoordiging is scheef en houdt geen rekening met economische verhoudingen. Cyprus en Malta hebben in het bestuur evenveel stemmen als Duitsland. En daarbij moet gezegd worden dat één van de twee Duitse stemmen Jürgen Stark is. Officieel vertegenwoordigt hij als hoofdeconoom van de ECB niet eens Duitsland maar de bank zelf. Een echt democratisch orgaan zoals een representatief parlement van eurolanden zou veel geschikter zijn.

„Het rapport van de Franse voorzitter van de Europese Commissie Jacques Delors in 1989 was instrumenteel in oprichten van de monetaire unie. Nu moet er zo’n soort stuk komen dat de contouren schetst van een begrotingsunie. In juni nam Trichet de Karlspreis in Aken in ontvangst. In zijn rede sprak hij over zijn visie voor de benoeming van een Europese minister van Financiën. Misschien is Trichet de aangewezen persoon om een soortgelijke rol als Delors op zich te nemen als hij in oktober aftreedt bij de ECB.”

De wereldeconomie lijkt te stokken. Is dat nog te voorkomen?

„Het lijkt onafwendbaar. Amerika en Europa hebben alle mogelijkheden om de economie te stimuleren verbruikt. Er is geen geld meer om via het begrotingsbeleid iets te doen en monetaire middelen zijn ook al ingezet. Er ligt nog weinig gereedschap in de kist. De Verenigde Staten waren jarenlang het anker van de wereldeconomie. Nu de crisis het hart heeft geraakt, zal het systeem het voelen.”

En China?

„Azië is het enige wapen dat nog ingezet kan worden. China lijdt nu onder de gevolgen van de massale stimuleringen van 2008. Er is toen heel veel geleend en het aantal uitstaande kredieten is gestegen. Dat veroorzaakt zorgen over Chinese bankensector. China zal dus niet opnieuw met een enorm investeringspakket komen. Wat wel kan is de wisselkoers sterker laten worden en tegelijkertijd Chinezen stimuleren om meer te consumeren. Met sterkere yuans kunnen Chinezen goedkoper Amerikaanse en Europese waar kopen. Gezien het verleden is het niet waarschijnlijk dat de Chinese overheid bereid is om de munt snel te laten appreciëren. Dus Amerika en Europa kunnen niet om de Chinezen rekenen. Dus moeten zij de economie hervormen terwijl de groei laag is. Dat wordt heel moeilijk.”