Too big to fail, too big to save

Italië heeft de storm op de beurs wonderwel doorstaan.

Een faillissement leek onafwendbaar. Tot het sentiment ineens draaide. En niemand weet waarom.

Het gijzeldrama is goed afgelopen. Al scheelde het een haartje.

Italië is vooralsnog met de schrik vrijgekomen. Na een paar uur handel leek het er dinsdag op dat de eurocrisis een dramatische wending zou nemen. Ineens lag de frontlinie van de eurocrisis in Italië. De beurs in Milaan stond zwaar in de min, de rentes op staatsobligaties schoten omhoog.

Een Europese redding van Italië is niet te doen, aangezien het land een staatsschuld heeft van 1.800 miljard euro en enorm afhankelijk is van internationale kapitaalmarkten. Tegelijkertijd is het ondenkbaar dat de derde economie van de eurozone uit de muntunie wordt gedwongen: dat zou het vertrouwen in de euro onderuithalen. Met andere woorden: Italië is too big to fail maar ook too big to save.

Toen hield het op. Rentes op obligaties begonnen weer te dalen. Aandelenmarkten veerden op. Het herstel was even krachtig als mysterieus.

Het eerste gerucht was dat de Europese Centrale Bank had ingegrepen. De ECB heeft de afgelopen anderhalf jaar in totaal al 76,5 miljard euro aan obligaties opgekocht in een poging markten te bedaren. Het klinkt aannemelijk, maar bewijs ontbreekt. Als de ECB werkelijk opdracht geeft om in te grijpen, merken handelaren dat vrij snel. Dat er nog geen bevestiging is, duidt er op dat de ECB wellicht toch niet in heeft gegrepen.

Volgens markteconoom Elwin de Groot van Rabobank is Italië een te grote kluif voor de ECB. Italië heeft na de VS en Japan de grootste obligatiemarkt ter wereld. Normaal gesproken zou de ECB voor enorme bedragen obligaties moeten inslaan om de rentes te laten dalen. Griekenland is dan als een boekenkast van Ikea. Die pak je op en verplaats je zo naar de andere kant van de kamer. Italië is meer een dressoir van massief hout. Daar is serieuze kracht voor nodig.

Maar dinsdag waren er in de ochtend vrij weinig kopers bereid Italiaanse obligaties te kopen, de liquiditeit was uit de markt. „Het is dan mogelijk om met een kleinere ingreep de rentes te laten bewegen”, zegt De Groot. De ECB zou dan tegen tussenhandelaren zeggen dat ze bereid is Italiaanse obligaties voor een hogere prijs (en een lagere rente) te kopen.

De tussenhandelaren melden dit weer aan de banken en pensioenfondsen, die de obligaties bezitten en willen verkopen. Ook andere potentiële kopers horen dat er iemand bereid is om een hogere prijs te betalen. Zij kunnen dan besluiten weer in te stappen. Zo komt de markt op gang en stijgt de prijs. „Maar als de ECB die kleine ingreep pleegt, moet ze ook bereid zijn te volgen met grote bedragen”, zegt De Groot. De markt kan gaan testen of de ECB wel serieus durft in te grijpen. „Ik denk dat de ECB in het bestuur niet de handen op elkaar krijgt om grootschalig te interveniëren”, aldus De Groot.

Er waren ook andere geruchten. Chinese staatsfondsen zouden massaal hebben ingegrepen. Chinese autoriteiten hebben eerder gezegd bereid te zijn steun te bieden. Europa is een onmisbare markt voor China. Een gezond Europa is goed voor China.

Een andere mogelijkheid is dat Italiaanse banken zelf staatsobligaties hebben gekocht. Door zelf in te grijpen kunnen ze hun eigen hachje redden. De koersen van Italiaanse banken daalden hard deze week en een crisis in Italië zou desastreus zijn voor de eigen bankensector. „Je ziet wel vaker dat binnenlandse partijen er op zo’n moment een schepje boven op doen en dat ook nog een tijd kunnen volhouden”, aldus De Groot.

De markten werden ook beïnvloed door nieuws uit Brussel. Europese ministers van Financiën bespraken er de mogelijkheid om het Europese steunfonds EFSF bevoegdheid te geven in te grijpen op de obligatiemarkt. Ook bespraken ze de mogelijkheid de Griekse schuld deels kwijt te schelden, langere looptijden en lagere rentes te hanteren.

Het zijn de Europese politici die de sleutel tot een oplossing van de schuldencrisis bezitten, zegt Mark Cliffe, hoofdeconoom van ING. „Het is bijzonder moeilijk om onderscheid te maken tussen de politieke crisis, de schuldencrisis en de bankencrisis.”

Eén discussie staat volgens hem centraal: wie draait op voor de verliezen, de belastingbetalers of de obligatiehouders? Cliffe: „Politici hoopten dat ze de kwade dag waarop ze dat besluit moeten nemen twee jaar konden opschuiven. Maar de lange termijn is nu opeens de korte termijn geworden.” Volgens de ING-econoom is er één mogelijkheid om de trits vallende dominostenen te onderbreken. „Er is één circuitbreaker. Scheld een deel van de Griekse schuld kwijt”, zegt hij.

Cliffe noemt besmetting een endogeen probleem. Er hoeven geen noodzakelijke externe prikkels te zijn voor de markten om een Europees land onder vuur te nemen. Het probleem verdwijnt volgens hem pas als Europese regeringsleiders en de ECB snel besluiten hoe ze dat gaan aanpakken en hoe ze de Europese banksector in staat gaan stellen de verliezen op te vangen. Cliffe: „Doe je dat niet dan blijft het doorgaan”. Volgende week kan Italië aan de beurt zijn. Of België. De markten struinen Europa af op zoek naar de volgende gijzelaar.