'Brady bond' als mal voor Europa

Ruim twintig jaar geleden werd de schuldencrisis van Latijns-Amerika opgelost met het plan-Brady. Kan dat idee een mal zijn voor het Europese schuldenprobleem?

De naam van Nicholas Brady waart rond in Brussel, Parijs en Berlijn. De Amerikaanse minister van Financiën onder president Bush senior zag in 1989 zijn naam verbonden aan de grootste naoorlogse internationale herstructurering van staatsschuld tot dan toe.

En met succes. Het Bradyplan verloste op een elegante manier het gros van de Latijns-Amerikaanse landen van een staatsschuld die hun ver boven het hoofd was gegroeid. En het hield de betrokken banken redelijk uit de wind. Mexico, Brazilië en Argentinië behoorden tot de hoofdrolspelers. Maar in werkelijkheid was het aantal betrokken landen veel groter: tot aan de Filippijnen toe.

Nu Europa steeds verder wegzakt in zijn eigen schuldencrisis, komt het Bradyplan van destijds weer naar boven. In Griekenland stemt het parlement morgen en donderdag over een pakket van draconische bezuinigingen en herstructureringen, dat voorwaarde is voor een nieuwe tranche van financiële steun ter waarde van 12 miljard door Europese partners en het Internationaal Monetair Fonds.

Dat is al ongemeen spannend, maar intussen zijn besprekingen gaande over een structurelere oplossing van het Griekse probleem, en de mogelijke besmetting die dit oplevert voor Ierland, Portugal en wellicht ook Spanje. Een nieuw hulppakket zal Griekenland tot eind 2014 moeten afschermen van de tucht van de markt, waar het niet meer terecht kan voor financiering.

Er is inmiddels vrijwel geen econoom meer te vinden die denkt dat het probleem kan worden opgelost zónder dat Griekenland schuldverlichting krijgt – hoewel er ook een groeiend aantal is, dat ervan uitgaat dat Griekenland het zelfs na schuldverlichting op termijn niet redt.

Die laatste optie is ondenkbaar voor Europese beleidsmakers. Maar een herstructurering van de schuld is dat niet langer. Centraal daarbij staat de door Duitsland en ook Nederland verlangde bijdrage van de financiële sector. Banken, die ruim een kwart van de Griekse staatsschuld bezitten, zouden een deel van de pijn op zich moeten nemen.

Maar die optie wordt bemoeilijkt door twee risico’s die uitdrukkelijk vermeden moeten worden. Als kredietbeoordelaars als Moody’s een Griekse herstructurering opvatten als een wanbetaling, dan wordt de staatsschuld afgewaardeerd tot D (van default). In het geval van zo’n rating event geldt Griekse schuld niet langer als legaal onderpand, bijvoorbeeld bij de Europese Centrale Bank, en gaan Griekse banken meteen failliet. Het financiële systeem zou in het ongerede raken.

Het tweede risico is dat de herstructurering wordt gezien als een credit event, eveneens wanbetaling. De huidige 79 miljard euro aan verzekeringen op Griekse staatsschuld, credit default swaps (CDS), zullen dan uitkeren, met onvoorzienbare gevolgen voor het financiële systeem.

Volgens verschillende berichten circuleert nu, onder Franse regie, een idee dat sterk lijkt op het Bradyplan van destijds. Hoe het er precies uitziet is onbekend. Maar hoe zag dat Bradyplan eruit? Een probleemland gaf nieuwe leningen uit, die werden gedekt door Amerikaanse staatsobligaties. Banken die in het bezit waren van bestaande schuld konden die inwisselen voor de nieuwe schuld, en kregen de keus: of de hoofdsom bleef intact maar de rentevergoeding was zeer laag, of ze accepteerden wél een afwaardering van de schuld (een haircut), maar ze kregen dan wel een hoge rente op hun nieuwe schuld. Dat die nieuwe schuld veilig was, werd gegarandeerd door de Amerikaanse staatsobligaties die eronder lagen. De looptijd werd sterk verlengd, tot soms wel dertig jaar.

Hoe zou dat nu gaan? In Europa zou de rol van de Amerikaanse schatkist kunnen worden gespeeld door het Europese Financiële Stabiliteitsfonds (EFSF), dat vorig jaar werd opgericht, en waarin de financiële garanties door de Europese lidstaten (waaronder Nederland) zijn ondergebracht. Dat is politiek zeer gevoelig, want ‘Europa’ ontwikkelt daarmee een eigen financiële identiteit. Het zal bovendien nog een flinke klus worden om de zaak zo te structureren, dat de rating event en de credit event achterwege blijven. Banken zal moeten worden toegestaan de schuld in de boeken te houden tegen de oorspronkelijke waarde. En wat te doen met de beleggingsfondsen en andere financiële spelers die, buiten de banken, nu bijna de helft van de Griekse schuld in handen hebben? Die komen met de schrik vrij.

Toch maakt het idee, in welke vorm dan ook, kans. Zoals in bijgaande grafiek te zien is, daalde de waarde van Latijns-Amerikaanse probleemschuld tot gemiddeld 50 procent van de nominale waarde, en bereikte zij zelfs 30 procent. Griekse staatsobligaties waren vanmorgen 56 procent (tweejaars) en 52 procent (tienjaars) waard voor elke 100 euro waarvoor ze waren uitgegeven.

Het Bradyplan pakte goed uit. Bijgaande grafiek uit de oude doos (de New York Fed van eind 1993) toont dat de waarde van de Brady-obligaties (‘Brady bonds’) langzaam herstelde. In de loop van de jaren 90 kochten de meeste betrokken landen deze schuld zelf terug, en waren er geen nominale verliezen.

De banken overleggen zaterdag weer in Brussel. Ze worden vertegenwoordigd door de directeur van hun internationale denktank, het International Institute of Finance. Dat is Charles Dallara, en toevallig was hij destijds als Amerikaans topambtenaar een van de bedenkers van het Bradyplan.

Aan de andere kant van de tafel zal onder anderen Jean-Claude Trichet zitten, de president van de Europese Centrale Bank. Hij vertegenwoordigde als Frans topambtenaar destijds de westerse crediteurenlanden. Dat stemt voorzichtig optimistisch: beide heren weten in elk geval waar ze het over hebben.