Wonderbaarlijke vermenigvuldiging

Nucletron in Veenendaal, gespecialiseerd in medische apparatuur en instrumenten, ging in vier jaar tijd twee keer over de toonbank. En twee keer rinkelde de kassa voor zijn geldschieters.

In vier jaar tijd twee keer binnenlopen op een investering in dezelfde onderneming. Dat kan alleen bij private equity-financiers, de geldschieters van bedrijven buiten de beurs die als eigenaren zelf de regie voeren bij fusies en overnames.

De eerste keer rinkelde de kassa in 2007. Toen verkochten de financiers Alpinvest (Amsterdam) en Advent (Boston) vrijwel alle activiteiten van het industriële en medische technologiebedrijf Delft Instruments. Ze hadden dat bedrijf drie jaar eerder met een overnamebod van de Amsterdamse beurs gehaald.

Bij die opsplitsing verkocht Delft Instruments de medische divisie, Nucletron in Veenendaal, aan zijn twee eigen grootaandeelhouders. Deze week kocht Elekta, een Zweeds medisch bedrijf, Nucletron (128 miljoen euro omzet, 500 werknemers) voor 365 miljoen euro, inclusief schulden.

Twee keer kassa !

Het verhaal van de wonderbaarlijke vermenigvuldiging van de waarde van Nucletron begint in 2004. Op 1 maart doet Alpinvest, toen een dochter van de grootste twee Nederlandse pensioenfondsen, ABP (leraren en ambtenaren) en PGGM (zorg- en welzijnswerkers), een bod op Delft Instruments. De geboden 152 miljoen euro trekt grote en kleine beleggers van het beursgenoteerde Delft Instruments massaal over de streep.

In 2004 zijn grote overnames door private equity-financiers als Alpinvest nog geen gemeengoed. Binnen 24 maanden volgen overnames van uitgever PCM, winkel- en warenhuizenketen Vendex International, zakelijk informatieleverancier VNU, industrieconglomeraat Stork en de halfgeleiderdivisie van Philips. Opeens gaat het om tientallen miljarden.

Door de overname verdwijnt Delft Instruments van de beurs. De twee bestuurders van het bedrijf, Bert de Groot en Mark Dekker, blijven aan. Zij kunnen samen met bijna twintig managers een aandelenpakket kopen van 11 procent.

Waarom verlaat Delft Instruments (262 miljoen euro omzet, bijna 1.200 voltijdbanen) de beurs? Onvoldoende mogelijkheden om nieuw kapitaal (voor overnames) aan te trekken en twijfel of de financiële markten de uitgaven – die goed waren voor de groei op langere termijn – op korte termijn wel zouden accepteren.

Na de overname nodigde Alpinvest een tweede aandeelhouder uit: Advent. Alpinvest is een geldschieter van betekenis in beleggingsfondsen van Advent. Dan is het goed gebruik elkaar te inviteren bij attractieve transacties. Ook de bestuurders en het hoger kader van Delft Instruments doen mee. Zij hebben samen ruim 10 procent van de aandelen.

Drie jaar later blijkt dat de twee argumenten tegen de beursnotering niet kloppen. Er is niet te weinig kapitaal, maar te veel. En Delft Instruments doet meer activiteiten van de hand dan er worden gekocht.

De grootste verandering is terug te zien in de manier waarop Delft Instruments wordt gefinancierd. Eind 2003, vóór de overname, had het bedrijf nog geen 7 miljoen euro langlopende schuld. Na de overname is dat 155 miljoen euro, 22 maal zoveel. De bulk daarvan is een banklening van 121 miljoen. De rest komt van één aandeelhouder, tegen 8 procent rente. Delft Instruments had vóór de overname een eigen vermogen van 96 miljoen euro. Na de overname en de financiële reorganisatie vinden de nieuwe eigenaren 6,8 miljoen euro vermogen voldoende.

Ondanks de verhoogde schuldenlast en de extra rentebetalingen blijven de winst en de uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling op peil. Ja, de onderzoeksuitgaven stijgen zelfs.

Het stapelen van schulden na de overname is kenmerkend voor de manier van werken van private equity- financiers. Zij heten wel private equity, maar zij leggen zelf zo min mogelijk kapitaal (equity) op tafel. Het bedrijf dat zij kopen moet juist juist zoveel mogelijk geld lenen. Op die manier kunnen de eigenaren het rendement op hun aandeleninvestering tot grote hoogte opkrikken.

Tegelijkertijd zetten de schulden de topmensen onder extra druk om geen kapitaal te verspillen en leningen rap af te lossen.

Hoe? Door vastgoed en dochters te verkopen die niet meer in het ondernemingsstramien passen. Doorgaans is opportunisme troef: bij een aantrekkelijk bod past de dochter al snel niet meer in het stramien.

Zo ook bij Delft Instruments. In 2005 leveren de eerste verkopen bijna 10 miljoen euro boekwinst op. In 2006 volgt dochter Enraf Smit. Boekwinst: 47 miljoen. In 2007 is de opsplitsing: de divisie dienstverlening aan de olie- en gasindustrie wordt gekocht door Honeywell (VS). Boekwinst: 143 miljoen euro. Nucletron levert 76 miljoen boekwinst op.

Met de opbrengsten worden de leningen afgelost. De eigenaren keren zichzelf 298 miljoen euro dividend uit. Bestuurders en hoger kader, die samen ruim 10 procent van de aandelen bezitten, delen mee. Niet slecht voor een aanvangsinvestering in het eigen vermogen van nog geen 7 miljoen drie jaar eerder.

Nucletron, de divisie medische systemen, wordt voortgezet door Alpinvest en Advent. Directie en personeel kunnen zo’n 18 procent van de aandelen krijgen. Ook bij deze overname geldt: hoe minder kapitaal de eigenaren op tafel leggen, hoe hoger hun rendement. Zij fourneren 10 miljoen euro, de rest van de overname wordt gefinancierd met bankkrediet en eigen aandeelhoudersleningen (tegen 9 procent rente).

Deze week bood het Zweedse Elekta 365 miljoen euro. Na aflossing van schulden van naar schatting 120 miljoen resteert 245 miljoen euro voor de aandeelhouders. Niet slecht op eigen vermogensinvestering van 10 miljoen.