Nederland speelt rond Griekse misère gevaarlijk spel

De wijze waarop Europese leiders de schuldencrisis bestrijden werkt averechts, vindt de vooraanstaande econoom Paul De Grauwe. Wie de euro wil redden, moet de politieke unie versterken en de schulden poolen. „Zonder euro-obligaties gaat de eurozone eraan.”

Het lidmaatschap van de euroclub heeft veel voordelen gehad voor landen als Spanje. Vanwege de euro kon het land bijvoorbeeld goedkoop lenen. Maar nu blijkt dat de euro de Spanjaarden ook een gigantisch nadeel bezorgt: kapitaalvlucht. Dat nadeel kan het land weleens fataal worden – hoe hard het ook bezuinigt. Als euro’s het land eenmaal verlaten, is er weinig houden meer aan. En dat is exact wat er al een tijdje gebeurt.

Dit is de alarmerende strekking van een lang artikel dat de Belgische monetaire econoom Paul De Grauwe onlangs schreef. Invloedrijke collega’s als Martin Wolf van de Financial Times en Nobelprijswinnaar Paul Krugman wijdden er afgelopen weken columns aan die over de hele wereld verschenen. Volgens hen toont De Grauwe niet alleen aan dat Spanje in een spiraal is beland waar het moeilijk uit komt, maar laat hij ook zien hoe kortzichtig het is om probleemlanden simpelweg in de hoek te zetten als ‘eurozondaars’ die hard gestraft moeten worden.

„Nederland en Duitsland overdrijven de schuld- en boetevraag kolossaal”, zegt De Grauwe in zijn werkkamer in de Katholieke Universiteit Leuven, waar hij hoogleraar internationale economie is. „Dat is gevaarlijk.”

Ziet u de Spanjaarden niet als zondaars?

„Nee. Kijk naar de cijfers. Groot-Brittannië heeft een hogere staatsschuld en een groter begrotingstekort dan Spanje. Toch kijkt de financiële markt daar anders naar: die vindt Spanje riskanter. Vandaar dat Spanje 200 basispunten meer rente betaalt als het een lening afsluit. Dat is 2 procentpunten meer dan Groot-Brittannië, wat veel is. De vraag is nu: hoe komt het dat beleggers Spanje slechter behandelen dan Groot-Brittannië, terwijl Spanje een beter rapport heeft? De reden is dat Spanje lid is van een muntunie. Het geeft schuld uit in een munt waar het zelf geen controle over heeft.”

Hoe komt dat?

„Stel, beleggers verliezen om wat voor reden ook vertrouwen in de Britten. Ze verkopen dan Britse staatsobligaties. Daar krijgen ze Britse ponden voor terug. Die moeten ze in Groot-Brittannië herinvesteren. Die ponden blijven dus daar, de cash gaat het land niet uit. Dat is belangrijk. Want mocht de financiële situatie van Groot-Brittannië verslechteren, dan kan de regering altijd de nationale bank, de Bank of England, op het matje roepen en zeggen: geef mij de cash om mijn leningen af te betalen, om obligatiehouders te betalen. Dat geld is er altijd, want de ponden zijn in het land gebleven. De essentie is dat markten de Britten nooit tot een faillissement kunnen dwingen. Anders gezegd: de oorlog tussen de publieke en de financiële sector wordt altijd gewonnen door de publieke sector.

„Maar in Spanje is het andersom. Daar wint de financiële sector. Niet omdat het Spanje is, maar omdat Spanje in een muntunie zit. Als beleggers zenuwachtig worden over Spanje en staatsobligaties dumpen, kunnen ze de euro’s die ze daarvoor terugkrijgen ook in andere landen herinvesteren. De euro’s kunnen het land uit. Dat is precies wat nu al een tijdje gebeurt. Het is exact hetzelfde probleem waar ontwikkelingslanden mee kampen. Is er een boom, dan komt iedereen dollars investeren. Bij de minste of geringste dip halen ze die dollars weg, om ze elders ter wereld in iets anders te steken.”

Dezer dagen lopen de rentes op Spaanse obligaties sterk op.

„Ja, maar dat is niet de schuld van Spanje.”

Waar gaan die euro’s heen?

„Naar landen met lage rentes: Duitsland, Nederland.”

Profiteert Nederland van de Spaanse misere?

„Inderdaad. Dit kan uit de hand lopen. Want er is nóg een verschil tussen Groot-Brittannië en Spanje: de Spaanse regering heeft geen controle over de Europese Centrale Bank. Ze kan niet tegen Frankfurt zeggen: ‘Give me the cash’. Dus is er op een dag geen geld om obligatiehouders te betalen. Dus gaat de rente op staatsleningen omhoog, want obligatiehouders lopen een risico, steeds méér risico. Hoe meer de rente stijgt, hoe sneller je insolvabel wordt [niet in staat zijn om de financiële verplichtingen na te komen, red.] Zo wordt vrees de aanjager van het faillissement. Dat maakt het systeem broos.”

Speelt dit nu Griekenland parten?

„Ja, dit systeem maakt het voor de Grieken vrijwel onmogelijk om er bovenop te komen. Van Griekenland kun je nog zeggen: die hadden al een solvabiliteitsprobleem van eigen makelij. Maar Spanje en Portugal niet. Spanje was ieders voorbeeld, voordat de crisis uitbrak. Spanje en Portugal zijn méér slachtoffer dan Griekenland.

„In een muntunie zijn financiële markten erg machtig. Politici hebben dat onvoldoende doorgehad toen ze het systeem opzetten. Sommigen hebben het nog altijd niet goed begrepen, en bepleiten nog steeds de verkeerde oplossingen.”

Een van die oplossingen is stevig bezuinigen in combinatie met leningen van het noodfonds, met hoge rentes. Waarom vindt u dat verkeerd?

„Als je keihard bezuinigt, krimpt je economie. Beleggers halen euro’s het land uit, de rente op staatsobligaties stijgt. Op zeker moment moet een land dan leningen accepteren van het noodfonds, zoals Portugal laatst. Maar ook daar zitten fikse rentes op. Dat betekent extra lasten voor de overheid. Ook nationale banken komen in de problemen, want bij hen zit een deel van de staatsobligaties.

„Banken in Spanje en Portugal waren kerngezond toen de crisis begon. Zelfs Griekse banken waren dat. Nu niet meer. Zo verzwak je alle pilaren waarop het land, en uiteindelijk de eurozone, rust. Eurolanden hebben niet goed nagedacht, toen ze zo zwaar het accent legden op ‘boete en straf’. De werking van dit noodfonds is gebaseerd op een waanidee. Als we de euro overeind willen houden, moeten we de schuldvraag juist opzij zetten.”

Wat is dan de ideale oplossing?

„Een sterkere politieke unie. Daarmee zeg ik niets nieuws; economen roepen dat al twintig jaar. Maar dat is politiek te verregaand. Geen regering wil dat. Want dat betekent: Europese belastingen, een Europese overheid die regeringen kan overrulen, enzovoort. Maar omdat ze dit niet willen, stijgt de chaos en moeten regeringen toch steeds meer coördineren. Maar daar slagen zij niet in. Financiële markten stoken nu de boel op. Het is de taak van politici om de zaak te kalmeren. Maar ze doen het omgekeerde.”

De ECB verstrekte probleemlanden cash, tegen de regels in, en eurolanden zetten een noodfonds op. Dat is toch niet niks?

„ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet heeft de euro gered. Als euro’s naar het noorden gaan, moet je zorgen dat ze in het zuiden niet droog komen te zitten. Dat heeft hij gedaan. Sommigen zeggen nu dat dit moet stoppen, omdat ‘geld gooien naar zondaars’ niet juist is. Dat is complete waanzin. Het zijn geen zondaars, het gaat niet om goed en kwaad, maar om een systeem dat uit balans is en waar wij allemaal verantwoordelijk voor zijn.

„In elke muntunie heb je liquiditeitsbewegingen – geld dat heen en weer gaat. En het tijdelijke Europese noodfonds [European Financial Stability Facility (EFSF), red.] is een miskleun gebleken, omdat elk land vetorecht heeft. Dus gaat elk euroland steeds dreigen: ‘Wij lenen niets meer uit, tenzij…’ Daardoor ligt het accent bij elke lening alleen op straffen, straffen en nog eens straffen. Dus zijn de rentes voor landen die uit het noodfonds lenen, te hoog en dalen de tekorten in die landen niet. De basis van dit systeem is revanchisme. Dat is fundamenteel fout.”

Omdat het landen verder in de plomp duwt in plaats van ze er uit trekt?

„Exact.”

Nederland zegt: als we die leningen te goedkoop maken, gaat iedereen straks lekker aan het infuus.

„Die redenering klopt niet. Dat soort moral hazard gaat voor landen niet op. Landen vinden deze leningen niet lekker. Hier speelt eergevoel, nationale trots. Portugal en Ierland vonden het zo’n gruwelijke vernedering dat ze pas naar het fonds stapten toen het veel te laat was. Verder maak je het probleem voor deze landen met hoge rentes groter, niet kleiner. Hun schulden groeien alleen maar verder. Is dat in het belang van Nederland? Ik denk van niet.”

Kunnen euro-obligaties de schuldencrisis stoppen?

„Zonder euro-obligaties gaat de eurozone eraan, daar ben ik van overtuigd. Als je schulden van eurolanden deels poolt, los je het schuldenprobleem grotendeels op. Je voegt daarbij alleen de ‘goede schuld’ samen: die schuld die onder de vereiste 60 procent van het bruto binnenlands product ligt. Alles wat een land méér aan schuld heeft, wordt niet samengevoegd. Op die manier kan een land goedkoop lenen voor alle goede schuld. Voor alles daarboven betaalt het hogere rentes. Dat moedigt landen aan om de schulden in toom te houden. Het voorkomt ook dat het ene land opdraait voor de hoge schulden van het andere land. Tegelijkertijd kan elk land altijd essentiële leningen afsluiten tegen aantrekkelijke rentes. Euro-obligaties maken de eurozone minder kwetsbaar.”

Kan dit systeem voorkomen dat Griekenland helemaal uitglijdt?

„Ik denk dat de overgang naar euro-obligaties kan samengaan met een herschikking van Griekse schuld, die zo langzamerhand onvermijdelijk is. Je kunt een uitruil doen tussen Griekse staatsobligaties en euro-obligaties, met ingebouwde haircut [afwaardering, red.]”

Hoe werkt dat?

„Griekenland heeft teveel schuld. Zomaar een deel kwijtschelden is riskant. De kans is groot dat beleggers wegrennen en banken in noordelijke eurolanden in de problemen komen. Daarom lopen discussies tussen regeringen van eurolanden en de ECB daarover zo hoog op. Als je beleggers voor elke euro aan Griekse staatsobligaties 60 cent aan euro-obligaties biedt, kunnen ze naar een deel van hun geld fluiten. Maar de obligaties die ze ervoor terugkrijgen zijn zó solide, dat ze zo’n bod waarschijnlijk de moeite waard vinden. Je weet wat je verlies is. Dat geeft duidelijkheid, die er nu niet is. Dit is een vorm van ordelijk herstructureren waar nu behoefte aan is.”

Hoe kunnen Nederland en Duitsland hun burgers uitleggen dat ze schulden gaan poolen met die van Griekenland?

„Zij zijn tegen euro-obligaties, ik weet het. Maar wat nu gebeurt, is pervers: euro’s uit Spanje gaan regelrecht naar de Duitse en Nederlandse obligatiemarkt. Daarmee daalt de rente in Duitsland nog verder. Daar wordt Duitsland nóg beter van. De Nederlandse obligatiemarkt is kleiner, maar daar zie je hetzelfde effect. Als politici eerlijk zijn, leggen ze dat óók aan burgers uit. Politici volgen de publieke opinie veel te slaafs. Leiders weigeren leiders te zijn. Clichés corrigeren of nuanceren durven ze niet meer. Dat maakt het extra moeilijk oplossingen te vinden.”

In het permanente noodfonds ESF (European Stability Facility), vanaf 2013, moet de financiële sector een deel van de risico’s van leningen dragen. Wat vindt u daarvan?

„Dat is een dom idee. Je maakt het riskanter voor beleggers om mee te doen. Dus vragen zij een hoger rendement, voor het geval-dat. Daarbij komt, als er weer schokken komen en een land moet naar het fonds, wat doen obligatiehouders dan?”

Die dumpen hun obligaties van dat land.

„Juist. They run for cover. Ze dumpen alles vóór je ze kunt straffen. Daarmee wakkert het permanente noodfonds financiële turbulentie aan, in plaats van haar af te zwakken. Hoe politici dit hebben kunnen produceren, is mij een raadsel. Het is een blamage voor de Europese politiek.”

Rectificaties / gerectificeerd

Correcties & aanvullingen

In het artikel Nederland speelt rond Griekse misère gevaarlijk spel (24 juni, pagina 28) komt het permanente noodfonds ESF (European Stability Facility) ter sprake. Dat is onjuist. Het fonds heet in werkelijkheid European Stability Mechanism (ESM).