Bankroet Griekenland is een definitiekwestie

Wanneer gaat een land failliet? In het geval van Griekenland hangt het antwoord af van degene aan wie je het vraagt. Politici uit de eurozone willen dat de bezitters van de staatsobligaties van het land een bijdrage leveren aan een nieuwe steunoperatie. Maar zij willen ook de negatieve gevolgen voor de bredere markt zien te voorkomen, die een staatsbankroet met zich mee zou kunnen brengen. Het zal moeilijk worden accountants, kredietbeoordelaars, derivatenhandelaren en de Europese Centrale Bank (ECB) op één lijn te krijgen. Maar niet alle meningen leggen evenveel gewicht in de schaal.

Een schuldsanering kan verschillende vormen aannemen. Eén optie is de crediteuren te vragen hun Griekse staatsobligaties om te ruilen voor nieuwe obligaties met een langere looptijd. Het alternatief is de bezitters van Griekse staatsobligaties die binnenkort vervallen er toe over te halen hun stukken vrijwillig om te zetten in nieuwe obligaties. Verschillende groeperingen zullen er waarschijnlijk uiteenlopende meningen op na houden als het gaat om de vraag of dit telt als een bankroet.

Voor de banken is het de belangrijkste vraag of een ruil of een verlenging van de looptijd van de obligaties crediteuren er toe dwingt een verlies op hun obligaties te nemen. Dat zou ernstige gevolgen kunnen hebben voor de Griekse banken, die 48 miljard euro aan Griekse schulden bezitten, en ook bepaalde Franse en Duitse banken schade kunnen berokkenen. Maar de banken zouden misschien een dreun kunnen vermijden.

De boekhoudkundige regels zijn strikt in het geval van een overduidelijk faillissement. Als de uitgever van een obligatie de couponrente kort of weigert de hele hoofdsom terug te betalen, moet de bank een verlies boeken. Maar er is meer manoeuvreerruimte bij mildere ‘herprofileringen.’ Als de uitgever de rente blijft betalen, belooft de hoofdsom volledig terug te betalen en alleen maar de looptijd van de obligaties verlengt, hoeven de banken geen lagere waarde voor de obligaties te boeken. Maar er zijn geen expliciete regels voor de boekhoudkundige aanpak van zulke manoeuvres. Het zou daarom voor de financiële directeuren van banken mogelijk moeten zijn te betogen dat een omruil van obligaties en een verlenging van de looptijd op dezelfde manier behandeld moeten worden, zolang er geen veranderingen zijn opgetreden ten aanzien van de couponrente of de hoofdsom.

De politici van de eurozone moeten ook rekening houden met de International Swaps and Derivatives Association (ISDA), het orgaan van de derivatensector, die beslist of een omruil of verlenging van de looptijd van staatsobligaties de ‘credit default swaps’ (een soort kredietverzekeringen) van het land activeert. Als dat het geval is, is er sprake van verliezen voor instellingen die bescherming hebben verkocht tegen een Grieks staatsbankroet – en voor ongeveer 5 miljard dollar risico lopen – en van winst voor speculanten. En dat zou betekenen dat er feitelijk een staatsbankroet wordt uitgesproken. Om dit te voorkomen, mag de omruil of verlenging van de looptijd juridisch niet bindend zijn voor alle crediteuren, en mogen sommige crediteuren ook geen voorrang krijgen boven andere.

De ECB maakt zich doorgaans minder zorgen over juridische of boekhoudkundige finesses. Maar de centrale bank heeft zich tot nu toe verzet tegen alles dat de voorwaarden van de bestaande obligaties zou aantasten, omdat zij bang is dat dit tot paniek in de eurozone kan leiden. Politici willen niet graag de centrale bank de les voorschrijven, omdat die de crediteuren van de regio van liquiditeit voorziet. Maar er zou een middenweg gevonden kunnen worden: de ECB heeft onlangs haar zegen gegeven aan een vrijwillige verlenging van de looptijd van Griekse staatsobligaties. De steun van de ECB is cruciaal, als de Griekse banken staatsobligaties willen blijven gebruiken als onderpand voor nieuwe leningen van de centrale bank – vooral als de kredietbeoordelaars voor de harde lijn kiezen.

Zelfs een vrijwillige verlenging van de looptijd van Griekse schulden zal aan een nauwkeurig onderzoek worden onderworpen door de kredietbeoordelaars. Of zij een schuldsanering als een staatsbankroet kwalificeren zal afhangen van de voorwaarden.

Op papier hoeft een vrijwillige ruil niet tot een staatsbankroet te leiden. Maar ieder voorstel dat beleggers straft – bijvoorbeeld door met een 'hard' staatsbankroet te dreigen als het bod niet wordt aanvaard, of door de belastingstatus van de overblijvende obligaties te wijzigen – kan de kredietbeoordelaars er toe aanzetten Griekenland tijdelijk af te waarderen naar de 'bankroet'-status.

Neil Unmack en George Hay