De markt, en de (on)mogelijkheid van een QE-3

Het moeten vreemde tijden zijn voor de beheerders van beleggingsfondsen. De Amerikaanse economie, zoals altijd leidend voor de stemming op de financiële markten, geeft zulke conflicterende signalen met de financiële markten dat er geen touw meer aan vast te knopen is. Kijk naar een van de belangrijkste maatstaven in de financiële wereld, het rendement op de tienjarige Amerikaanse staatslening.

Het begrotingstekort van de VS beloopt nog steeds tegen de tien procent van het bruto binnenlands product (hallo Griekenland). De staatsschuld loopt richting 90 procent van het bbp, wat historisch gezien een drempel is waarna de problemen beginnen (zie het standaardwerk This Time is Different, van Reinhart en Rogoff). De inflatie loopt tegen de drie procent. En op 1 juli stopt de Amerikaanse centrale bank met zijn opkoopprogramma van Amerikaanse staatsschuld – hetgeen de koersen tot nu toe steunde en dus de effectieve rente laag hield, maar straks dus wegvalt. Dat zijn vier goede redenen om te verwachten dat de effectieve rente op Amerikaanse staatsobligaties relatief hoog zou moeten zijn, of ten minste flink zou moeten oplopen.

En toch stegen deze week de koersen van Amerikaanse staatsleningen fors, en zakte het effectieve rendement op de tienjarige staatsleningen tot rond de drie procent. Gecorrigeerd voor inflatie – zie ook de grafiek – is de ‘reële’ rente op staatsleningen dus nul. Hoe is dat mogelijk?

De handel kwam deze week met twee verklaringen. De eerste is de reeks somber stemmende cijfers uit Amerika. De huizenprijzen zakten wederom weg, de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen kwamen hoger binnen dan verwacht, de inkoopmanagersindex ISM voor de industrie daalde naar het laagste niveau in twintig maanden, en de markt begon zijn hart vast te houden voor de werkgelegenheidscijfers van gistermiddag. Dat bleek terecht: er kwamen in mei slechts 54.000 banen bij, tegen een verwachte 165.000, en de werkloosheid steeg van 9 naar 9,1 procent.

Al met al wijzen de jongste cijfers er overweldigend op dat de Amerikaanse economie op zijn best de voor lokale begrippen magere 1,8 procent economische groei van het eerste kwartaal evenaart. En het verwachte herstel in de tweede helft van dit jaar zou wel eens kunnen uitblijven. Dips in de reële rente op staatsobligaties vielen in het verleden wel vaker samen met recessies. De ‘soft patch’ waarin de Amerikaanse economie al terecht gekomen was, kan in de woorden van analisten van ING dus verkeren in een nog ‘softere’.

Bij afnemende economische activiteit horen vaak lagere rentes op staatsleningen omdat de inflatie dan meestal terugloopt en beleggers de aandelenmarkten verlaten voor veiligere staatsschuld. Maar daar blijft de huidige anomalie van kracht: bij een teruglopende economie hoort namelijk ook een verslechtering van de overheidsfinanciën. En dat is aan de dalende rente op de staatsschuld niet af te lezen.

Een tweede verklaring is dat, nu de vooruitzichten verslechteren, de officiële Amerikaanse rente voor de geldmarkt – vastgesteld door de centrale bank – voorlopig iets boven de nul procent blijft. Dat heeft vaak de eigenschap ook de rentes voor langere looptijd op de staatsschuld te drukken, maar het is geen wetmatigheid.

En dus werd het deze week in het discours op de financiële markten langzamerhand tijd voor een derde reden. Eind deze maand stopt, zoals gezegd, de centrale bank het huidige opkoopprogramma van 600 miljard dollar aan voornamelijk staatsschuld. Deze quantitative easing-2 (QE2) volgde op het opkopen van probleemschulden tijdens de kredietcrisis. De hele operatie kreeg nogal wat kritiek: van monetaristen die het een totaal onverantwoorde vorm van beleid vonden, tot veelal buitenlandse critici die er een moedwillige poging tot verzwakking van de Amerikaanse dollar achter vermoedden. Ben Bernanke, de topman van de centrale bank, is er toch mee doorgegaan, mede omdat hij de valkuil vreest waarin de economie loopt als te vroeg met stimulering wordt gestopt.

Maar stel nu dat Bernanke in de recente economische dip een reden ziet om alsnog door te gaan met een vervolgprogramma. Dat is het tot voor kort door vrijwel iedereen uitgesloten QE-3. Dat scenario is niet waarschijnlijk, maar het is ook niet meer onwaarschijnlijk. Met beleggers die zich schrap zetten voor de gevolgen van het stopzetten van QE-2, is de scherpe reactie van deze week wel te verklaren. Als iedereen op het verkeerde been staat, is de tegenovergestelde marktreactie niet zelden zeer heftig. Nog een paar tegenvallende cijfers uit de VS, en het wordt nog een interessante maand.