De opkomst van een wondermiddel

Op euro-obligaties rustte lang een politiek taboe. Maar nu de schuldencrisis voort-woekert, roept de ene na de andere politicus dat euro-obligaties de euro kunnen redden. „Dit systeem is ideaal voor alle partijen.”

BNP Paribas Senior Advisor for Fixed Income Jacques Delpla listens at the Euromoney Paris Forum in Le Grand Hotel in Paris, France, Monday, November 27, 2006. Photographer: Jean-Claude Coutausse/Bloomberg News
BNP Paribas Senior Advisor for Fixed Income Jacques Delpla listens at the Euromoney Paris Forum in Le Grand Hotel in Paris, France, Monday, November 27, 2006. Photographer: Jean-Claude Coutausse/Bloomberg News BLOOMBERG NEWS

Jean-Claude Juncker wil ze. Mario Monti wil ze. Socialisten en liberalen in het Europees Parlement willen ze. En zelfs de Duitse sociaal-democraten, die altijd tegen zijn geweest, pleiten er sinds gisteren ook voor: euro-obligaties.

Euro-obligaties zijn altijd politiek taboe geweest. Het idee dat landen garant staan voor elkaars schulden door samen obligaties uit te geven, was vooral voor noordelijke eurolanden onbespreekbaar.

Maar nu de schuldencrisis doorwoekert, sneuvelt het taboe. De ene politicus na de andere zegt hardop dat euro-obligaties de gemeenschappelijke munt kunnen redden: als alle eurolanden een deel van hun schuld samenvoegen, zullen beleggers het vertrouwen in de euro terugkrijgen.

Rentes, die voor sommige landen torenhoog zijn, dalen dan. Portugal, Spanje en Italië krijgen ruimte om hun economieën te hervormen. Vandaag, op de top van Europese regeringsleiders, staat het onderwerp officieel niet op de agenda. Maar officieus wel.

„Goed nieuws”, reageert de Franse econoom Jacques Delpla tijdens een telefonisch vraaggesprek vanuit Parijs. „Voor de eurozone is dit de beste manier om uit de crisis te komen.’’

Delpla, lid van de Conseil d’Analyse Économique, de onafhankelijke economische adviesraad van de regering, heeft namelijk een concreet plan voor euro-obligaties klaarliggen. Met een Duitse collega, Jakob Von Weizsäcker van de Brusselse denktank Bruegel, publiceerde hij begin mei – toen eurolanden en IMF het noodfonds van 750 miljard euro opzetten – een voorstel voor zogenoemde ‘blue bonds’.

Het idee is dat eurolanden niet ál hun schuld samenvoegen, maar alleen ‘goede schuld’ (senior debt). Dat is schuld die ze volgens het Europese Stabiliteits- en Groeipact rustig mogen aangaan, zolang die maar onder de 60 procent van hun bruto binnenlands product blijft. Zij kunnen die schuld vrijwel altijd afbetalen. Voor beleggers kleeft hier weinig risico aan, dus de rente is laag.

„Dit noemen wij de blauwe schuld”, zegt Delpla, „genoemd naar het blauw van de Europese vlag. Deze schuld voeg je samen, van elk land. Malta staat garant voor Duitsland, Duitsland voor Spanje, enzovoort. Dat geeft niet, want er is nauwelijks risico. Overige staatsschuld, alles bóven de 60 procent van het bbp, blijft nationaal. Dat is ‘rode schuld’. Die veroorzaakt momenteel alle problemen: daar is teveel van. Van rode schuld moet een land zo min mogelijk hebben, omdat het risico bestaat dat het die niet kan afbetalen. Op rode schuld zitten dus afschrikwekkend hoge rentes. Elk land moet hiervoor volgens ons voorstel zelf verantwoordelijkheid blijven dragen.”

Hoe kan dit de euro redden?

Jacques Delpla: „Het biedt landen in de periferie de kans om weer tegen lage tarieven te lenen, omdat zij hun blauwe schuld samenvoegen met die van andere eurolanden. Zo kunnen zij uit de schuldenval komen. Ook stop je de besmetting van blauwe schuld door rode schuld, gewoon door ze van elkaar te scheiden. Heeft u gezien dat die besmetting nu blauwe Duitse schuld begint aan te tasten? De Duitse rentes stijgen. Als je een hek zet tussen blauwe en rode schuld, stopt dat. Zo kun je ook Griekse rode schuld herstructureren, zonder dat dit effect heeft op andere landen. Kortom, dit systeem biedt Griekenland en andere landen in de periferie weer perspectief binnen de eurozone, en stopt de rot binnen de eurozone.”

Zijn de bestaande bilaterale leningen van 750 miljard euro onvoldoende?

„Ze helpen even, maar lossen het onderliggende probleem niet op. De Grieken hebben teveel schuld. Toch lenen wij hen geld tegen hoge rente, in ruil voor forse bezuinigingen en hervormingen. Zo valt de economie stil, en kunnen ze ons misschien ook niet terugbetalen, en dreigen we allemaal in een negatieve spiraal te raken. Politiek wordt dit een hel. Nederlanders klagen over landen die er een potje van maken. Ieren zeuren dat Brussel banken overeind wil houden en hen, belastingbetalers, daarvoor op laat draaien. Zo klapt de eurozone op een dag uit elkaar. Ons voorstel moet dat voorkomen.”

Waarom zou Griekenland uit de euro stappen?

„Het voordeel dat de euro de Grieken bood, is verdwenen: toegang tot financiële markten. Vroeger hadden ze die toegang nauwelijks. Dankzij de euro profiteerden ze mee van de Duitse geloofwaardigheid, en begonnen ze aan een schuldenorgie. Ze leenden zich helemaal gek. Ze investeerden in openbare werken die ze voorheen niet gefinancierd kregen. Lonen explodeerden. Leefomstandigheden verbeterden snel. Het was onverantwoord dat ze zoveel leningen kregen: tussen 2003 en 2007 steeg de Griekse externe schuld naar 7 procent van het bbp, de Spaanse 10 procent. Toch financierden Nederlandse en Duitse banken, vol spaargeld, die excessieve uitgaven. Ook die idiote bouwprojecten in Ierland en Spanje zitten vol Duits en Nederlands geld. De orgie duurde tien jaar. Nu is het feest uit. De periferie heeft twee katers: teveel schuld, en economieën die niet kunnen concurreren met noordelijke economieën. Zij produceren vrijwel niets, zij consumeren alleen wat wíj produceren. Om uit de malaise te komen, moeten ze groeien, competitief worden. Maar door de schuldenlast kúnnen ze niet groeien. Geld lenen op de markten kunnen ze niet meer. Devalueren is onmogelijk. Deze landen zitten compleet klem.”

Is een ‘default’, een herstructurering van schulden van onvermijdelijk?

„Ik vrees het. Dat is voor iedereen pijnlijk. Als deze landen hun schulden niet afbetalen, gaan noordelijke banken en pensioenfondsen het schip in. Duitsland en Nederland zullen opnieuw banken opkopen. Bevolkingen gaan elkaar bittere verwijten maken. Dat zet de Europese Unie op springen. We moeten dit voorkomen en bínnen de eurozone een oplossing zoeken. De periferie moet weer toegang krijgen tot goedkope leningen, tot op zekere hoogte. Door goede schuld van slechte schuld te scheiden, geef je hen de kans er weer bovenop te komen. Want ook Griekenland, Ierland en Portugal hebben goede schuld. Alleen wordt die nu geïnfecteerd door de slechte, rode schuld, waarvan zij teveel hebben. Het goede van het blue bonds-systeem is dat de rente op alle schuld ónder de 60 procent van het bbp, de blauwe schuld, daalt. De rente op rode schuld stijgt juist. Maar rijkere, competitieve landen hoeven daar niet langer voor op te draaien. Dit systeem is ideaal voor alle partijen.”

Zijn de stijgende rentes op Portugese en Spaanse staatsleningen overdreven?

„Beleggers uiten hun wantrouwen in politici die zeggen: och, die landen redden het wel. Beleggers denken: straks krijg ik mijn geld niet terug. Zij zien de schulden-val. Zij krijgen de cijfers niet kloppend en vrezen politieke instabiliteit. Neem Hongarije. Dat ligt aan de ketting van het IMF. Dan wint populistisch rechts tweederde van de parlementszetels en het gooit het IMF eruit. Zo kan het ook in Ierland en elders gaan. Ik neem het beleggers niet kwalijk dat zij staatsobligaties uit die landen als héél risicovol zien. Dat zijn ze ook.”

Eurolanden willen dat beleggers na 2013 in verliezen delen. Werkt dat?

„Dit is een extreem slecht idee. De boodschap is namelijk: alle fouten die u vroeger maakte worden u vergeven, maar straks straffen wij u ervoor. Welke gek gaat nog geld lenen aan Portugal? Wie betaalt hem ooit terug?’’

Waarom zouden Duitsland en Nederland euro-obligaties accepteren? Ze vrezen dat hun lage rentes stijgen.

„Als je euro-obligaties introduceert op àlle schuld van eurolanden, gaat Nederland inderdaad meer betalen. Dan wordt de rente een gemiddelde van alle rentes op goede en slechte schuld. Goebbels zei ooit: ‘Als ik cultuur hoor, pak ik mijn geweer’. Nederland heeft dezelfde reflex bij euro-obligaties. Voor Nederland is dit de eerste stap naar begrotingsfederalisme. Ik begrijp die angst. Begrotingen moeten nationaal blijven. Maar met blue bonds heeft Nederland deze problemen niet. Je mixt alleen goede schuld. De rente, toch al superlaag, zal na verloop van tijd verder dalen.’’

Waarom?

„Je creëert een enorme markt van kwalitatief hoogstaande obligaties, die aantrekkelijk is voor investeerders uit opkomende landen als China, Brazilië, India. Die zoeken AAA-beleggingen, na hun mislukte avontuur met Amerikaanse subprimes. Er is wereldwijd honger naar superveilige beleggingen. Ik voorspel dat de euro dankzij blue bonds reservemunt wordt, naast de dollar.’’

Is samenvoegen van goede schuld geen vorm van federalisme?

„Nee. Landen worden alleen verantwoordelijk voor elkaars goede schuld, met minimaal risico. Dat lijkt mij een plezieriger soort verantwoordelijkheid dan wat Nederland nu heeft, door zich garant te stellen voor leningen aan Griekenland. En Ierland. En straks Portugal en Spanje.”

Is er geen onafhankelijke instelling nodig om euro-obligaties te managen?

„Jawel, maar landen bepalen zelf wat samengevoegd wordt en wat niet. Daar is niks federaals aan. Als ik aan zo’n agentschap denk, zie ik Gerrit Zalm of de vorige Duitse minister van Financiën Peer Steinbrück in het bestuur zitten.”

Steinbrück is ineens vóór partiële euro-obligaties.

„De Duitse rente, die nu licht stijgt omdat goede staatsobligaties geïnfecteerd raken, zal door blue bonds meteen dalen. De rotte appels zijn dan uit de mand. En je creëert een massieve nieuwe obligatiemarkt, met 6.000 miljard euro aan superveilige AAA-beleggingen. Daarbij vallen de huidige Duitse staatsobligaties in het niet; die markt is nu klein. Merkel kan dit zó aan de Duitse kiezers uitleggen. Maar ze moet zo langzamerhand wel opschieten.”

Kan Griekenland met dit systeem zijn schuld terugbetalen?

„Misschien wel, misschien niet. Die vraag wordt met blue bonds minder belangrijk voor Frankrijk of Nederland. De Griekse schuld is nu 120 procent van het bbp: tweemaal te veel. De ene helft is blauw, die wordt wel terugbetaald. De andere helft, rode schuld, kun je tien jaar in de ijskast zetten. Eerst laat je de Grieken hervormen, wat ze nu goed doen. Terugbetalen komt over tien jaar wel. Uiteindelijk is dat voor iedereen goedkoper dan de doodlopende weg waar wij nu op zitten.”