De eurozone-obligaties zijn helaas geen wondermiddel

Wanhopige maatregelen voor wanhopige tijden. Een paar EU-lidstaten dringen aan op de introductie van eurozone-obligaties om de besmetting van de markten voor staatsobligaties te voorkomen. Het idee is al zo oud als de euro zelf, maar de voordelen ervan komen nu beter uit de verf, omdat beleggers zijn opgehouden de obligaties van landen uit de periferie van de eurozone te kopen. Maar het idee komt te laat om een einde te maken aan de crisis.

Een belangrijk probleem is dat een gemeenschappelijke obligatie, zonder dat sprake is van volledige fiscale integratie van de betrokken landen, de neiging tot het nemen van onverantwoorde risico’s zou vergroten. Zwakkere landen zouden gebruik maken van de kredietwaardigheid van de sterkere landen om geld te lenen, terwijl beleggers erop zouden vertrouwen dat ze in geval van betalingsproblemen zonder meer schadeloos gesteld zouden worden.

Een alternatief plan, zoals voorgesteld door twee EU-ministers van Financiën, is dat landen een deel van hun leningen financieren in de vorm van gegarandeerde, gemeenschappelijke obligaties, en de rest in de vorm van niet-gegarandeerde, nationale obligaties. Omdat die nationale obligaties in geval van betalingsproblemen kwetsbaar zijn voor verliezen, zouden beleggers een hogere rente eisen, zodat landen gedwongen zouden worden hun begroting beter op orde te houden, zodat het probleem van de onverantwoorde risico’s zou zijn opgelost. De obligaties zouden snel kunnen worden ingevoerd met hulp van ruilconstructies, waarbij bezitters van obligaties die tegen een korting worden verhandeld hun stukken – met verlies – kunnen inruilen voor gegarandeerde obligaties, in ruil voor meer zekerheid.

Dit plan kan in beginsel werken. Stel je voor dat het vijftien jaar geleden was ingevoerd; landen uit de periferie zouden meer begrotingsdiscipline aan de dag hebben moeten leggen en hebben kunnen vermijden hun kredietwaardigheid op het spel te zetten door de bankenschulden over te nemen, zoals Ierland deed.

Maar het zou lastig zijn een dergelijk systeem nu in te voeren. Zo willen landen de controle over hun schulden niet afstaan aan een centraal EU-lichaam. En zelfs als ze dat wel zouden willen, zou het voorstel de crisis van de Europese staatsschulden wellicht niet kunnen oplossen. Beleggers zouden de gegarandeerde staatsobligaties kopen, maar de vraag naar niet-gegarandeerde, ondergeschikte schulden zou zwakker zijn. Er zouden grote hoeveelheden riskantere obligaties moeten worden uitgegeven, zelfs door België en Italië. Het aantal niet gegarandeerde obligaties zou omlaag kunnen worden gebracht door het inruilen van obligaties met kortingen, maar de bezitters daarvan zouden dan bereid en in staat moeten zijn hun verlies te nemen, wat voor banken moeilijk is.

De meest waarschijnlijke kopers van de riskantere stukken zouden binnenlandse beleggers zijn. Maar overheden zouden minder snel bereid zijn tot schuldsanering over te gaan als de grootste verliezen gedragen zouden moeten worden door hun eigen belastingbetalers en banken. Ook dat is een onverantwoord risico, maar dan een van politieke aard.

Neil Unmack

Vertaling Menno Grootveld