Nieuw mechanisme voor schuldsanering binnen eurozone

Duitsland wil al volgend jaar de staatsobligaties van eurolanden laten voorzien van clausules die schuldsaneringen mogelijk moeten maken. Dit zou de eerste stap zijn richting een plan om obligatiehouders te dwingen verliezen te nemen bij reddingsoperaties voor lidstaten van de eurozone. Maar er is slechts een dunne lijn tussen het opzetten van een verstandig saneringsmechanisme en het destabiliseren van de markten.

Het Duitse voorstel om zogenoemde ‘collectieve actie’-clausules (CACs) te hanteren bij staatsobligaties van eurolanden is op zichzelf onschuldig. CACs maken schuldsaneringen makkelijker doordat veranderingen die door een meerderheid van beleggers worden goedgekeurd ook aan de rest kunnen worden opgelegd. In ontwikkelingslanden worden ze al jarenlang gebruikt.

Het probleem is de timing. Alleen al het zinspelen op een dergelijk mechanisme op het hoogtepunt van de crisis heeft beleggers op de kast gejaagd. Zij zijn bang voor een hele reeks staatsbankroeten als het nieuwe mechanisme in 2013 wordt ingevoerd. Markten zullen geen leningen willen verstrekken aan landen zodra ze maar het geringste risico bespeuren op herstructurering in een later stadium. Het volgende jaar invoeren van CACs kan het risico op staatsbankroeten zelfs nog dichterbij brengen, als beleggers de nieuwe - potentieel riskantere - obligaties niet willen kopen.

Duitsland wil dat het systeem in 2013 werkt. Het huidige mechanisme, de European Financial Stability Facility (EFSF), wordt in dat jaar opgedoekt. De EFSF heeft een tijdelijk karakter, is mogelijk in strijd met de Duitse grondwet en bevoordeelt de obligatiehouders op kosten van de belastingbetaler. Er is een permanent, eerlijker mechanisme nodig, dat een einde maakt aan het aanmoedigen van onverantwoorde risico’s.

De onrust op de markten is geen reden om het plan voor de invoering van CACs op te geven, want het alternatief zou nog wel eens slechter kunnen zijn. Duitsland is wellicht niet bereid de looptijd van de EFSF te verlengen. Bovendien was al voordat het plan vorige maand naar buiten kwam gedeeltelijk rekening gehouden met het risico op staatsbankroeten. Het nieuwe mechanisme zou een tweeledig stelsel kunnen introduceren, waarbij ‘nieuwe’ schulden zouden worden voorzien van contractuele voorwaarden die wezenlijk anders zijn dan die van bestaande schulden. Maar het voornaamste criterium op grond waarvan beleggers besluiten of ze landen wel of geen geld willen lenen, is hun vermogen om de schulden terug te betalen.

Nu de markten ongerust zijn geworden, is het aan Duitsland en de rest van Europa om een eerlijk en transparant plan te ontwikkelen, waarin politieke inmenging tot een minimum wordt beperkt. Private en publieke crediteuren moeten gelijk worden behandeld. Kortingen, of een verlenging van de looptijd, moeten uitsluitend aan obligatiehouders worden opgelegd als de schuldenlast van een land werkelijk onhoudbaar is geworden. Een schuldsaneringsmechanisme zal nooit populair worden onder beleggers, maar zolang het op een verstandige manier wordt gedaan, hoeft het niet ontwrichtend te werken.

Neil Unmack

Vertaling: Menno Grootveld