De krach die de sterveling te snel af was

Voor wie zoekt naar de kiem van de volgende financiële crisis: de flash crash die op 6 mei Wall Street met 10 procent deed kelderden, is geen slechte kandidaat.

Eén order was het, die volstrekt verkeerd viel op Wall Street. Zo verklaarde een speciale onderzoekscommissie van de Amerikaanse beurstoezichthouders afgelopen vrijdag de zogenoemde flash crash van 6 mei dit jaar. De belangrijkste Amerikaanse beursindices kelderden toen tegen de 10 procent in een kwartier tijd, om daarna weer vrijwel te herstellen.

Hoe ging de flash crash in zijn werk? De onderzoekscommissie concludeert dat een enorme order van een vermogensbeheerder – genoemd, maar niet bevestigd, wordt hier het Amerikaanse Waddell & Reed met een vermogen van 68 miljard dollar – de oorzaak is. De firma verkocht voor 4,1 miljard dollar (iets meer dan 3 miljard euro) aan zogenoemde e-Mini’s: termijncontracten op de Standard & Poor-index. De verkoop werd overgelaten aan een computerprogramma. Dat gebeurt steeds vaker, want de handel zelf is te snel aan het worden voor stervelingen. Met name de komst van high frequency traders, die met honderden orders per seconde minieme prijsverschillen uitbuiten, maakt computerhandel door anderen onvermijdelijk.

Het gewraakte programma van 6 mei veroorzaakte echter onbedoeld een lawine door alles in 20 minuten te willen afhandelen tegen elke beschikbare koers, waar een uur of vijf voor een dergelijk bedrag gangbaar is. De betrokkenheid van de high frequency traders versnelde de boel, tot de verkooporders zodanig toenamen dat de computers van de New York Stock Exchange (NYSE) het niet meer aankonden.

Nu zijn er drie belangrijke feiten om te onthouden: allereerst veroorzaakt de aan- of verkoop van een termijncontract op een beursindex ook handel in de aandelen waaruit die index is samengesteld. Ten tweede worden deze aandelen op meerdere beurzen tegelijk verhandeld (de NYSE, de Nasdaq en tal van nieuwe elektronische handelsplatforms), en zijn de bied- en laatkoersen op die verschillende beurzen met elkaar verbonden door een systeem van informatie-uitwisseling.

Ten derde zijn de professionele marktmakers op beurzen verplicht om handel mogelijk te maken, en moeten zij daarom altijd bied(koop)- en laat(verkoop)koersen afgeven.

Op al die vlakken ging het mis. Er trad vertraging op bij het tot stand komen van bied- en laatkoersen op de NYSE, waardoor deze begonnen af te wijken van de koersen op andere beurzen. Die beurzen zetten vervolgens de inflatie-uitwisseling stil omdat ze het niet vertrouwden. En de marktmakers hadden hun eigen rol. Als de handel te chaotisch wordt, dan nemen ze hun toevlucht tot een foefje: ze geven zogenoemde stub-quotes. Dat zijn belachelijk lage biedkoersen van soms maar een cent, of laatkoersen van duizenden dollars, waarvan ze weten dat er toch niemand op in gaat.

De chaos tijdens de flash crash was echter zo groot dat er computerprogramma’s waren die daadwerkelijk handelden tegen deze stub-quotes. Vandaar dat een beursreus als het accountants- en adviesconcern Accenture kortstondig werd verhandeld tegen een cent per aandeel.

De afloop van de crash is bekend. De systemen hervonden de grond onder hun voeten. De onderzoekscommissie stelde afgelopen vrijdag dan ook vast dat het financiële systeem zich robuust had getoond, maar dat de informatie-uitwisseling tussen de beurzen beter moet en dat de handel wat vaker moet worden stilgelegd als zich een acute indigestie zoals die van de zesde mei voordoet.

Maar is dat werkelijk het verhaal? Er is een intrigerend, op 27 september gepubliceerd rapport van Nanex, een leverancier van beursdata. Daarin wordt gewezen op het feit dat vanaf 400 milliseconden voordat de gewraakte verkooporder van 4,1 miljard dollar aan termijncontracten werd uitgevoerd, er een stortvloed van aan- en verkooporders op de markt kwam, die vervolgens even snel weer werden ingetrokken. Dat heet (met excuses voor het vele Engelstalige jargon) quote-stuffing, en is bedoeld om het beurssysteem kortstondig te verstoppen.

High frequency traders maken vervolgens gebruik van de vertraging door te handelen tegen de verstarde bied- en laatkoersen. Dit alles speelt zich af in duizendsten van seconden.

Het officiële onderzoek van de CFTC en de SEC stelt dat quote-stuffing geen rol heeft gespeeld. Maar in het discours over de flash crash blijft de indruk hangen dat de flitskrach van 6 mei het gevolg kan zijn van vuil spel in een systeem dat te complex geworden is om nog te bevatten, ook voor de deelnemers zelf. De toezichthouders vinden intussen de voordelen van de markt belangrijker dan de kennelijke risico’s.

Rinkelt er al een belletje? Mocht er iemand op zoek zijn naar de kiem van de volgende financiële crisis, dan lijkt de razendsnelle cyberwereld van de high frequency traders opeens helemaal geen slechte kandidaat.

Maarten Schinkel

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice, www.mejudice.nl

Lezers kunnen reageren op de bijdragen van Maarten Schinkel op nrc.nl/schinkel.