Securitisatie lijkt weer terug

Is de Europese securitisatiemarkt weer tot leven gewekt? De voorgenomen uitgifte door Royal Bank of Scotland (RBS) van hypotheekobligaties ter waarde van 4,7 miljard pond (5,6 miljard euro) lijkt daar op te duiden. Maar in werkelijkheid is het herstel van de markt nog niet zo ver gevorderd.

RBS is zeker niet de eerste Britse bank die dit jaar hypotheekobligaties uitgeeft, maar de omvang van de deal en het feit dat dit de eerste uitgifte van de bank is sinds 2007 onderstrepen het herstel van de markt. De Europese banken hebben dit jaar tot nu toe voor 53 miljard euro aan gesecuritiseerde schulden uitgegeven, aldus JP Morgan.

Dat is iets heel anders dan de impasse waarin de markt in 2008 was terechtgekomen, toen beleggers als SIVs (structured investment vehicles) omvielen en hun bezittingen moesten verkopen. Daardoor werden de prijzen gedrukt, zodat securitisatie te duur werd voor de firma’s die obligaties uitgaven, en beleggers er hun neus voor ophaalden.

Wat is er veranderd? In de eerste plaats is de beleggersbasis gestabiliseerd. De gedwongen verkopers zijn van de markt verdwenen en er zijn nieuwe kopers bijgekomen. De banken hebben behoefte aan financiering; zij moeten de steun van de centrale banken loslaten en hun kortetermijnfinanciering inkrimpen. Securitisatie stelt ze in staat nieuwe beleggers aan te spreken, en hun langetermijnbezittingen aan langetermijnfinanciering te koppelen.

Dat legt de fundamenten voor een stabiele markt, al is het een kleinere. Deutsche Bank denkt dat de Europese uitgifte van hypotheekobligaties dit jaar een niveau van 80 miljard euro kan bereiken, veel minder dan de 500 miljard euro van 2006.

Ook op andere manieren is het herstel nog niet volledig. De meeste deals zijn tot op heden gedekt door bezittingen van hoge kwaliteit, zoals dure hypotheken en autoleningen. Er is minder vraag naar riskantere bezittingen als subprimehypotheken, of hypotheekobligaties met commercieel vastgoed als onderpand. Dat kan het voor vastgoedbedrijven of minder kredietwaardige consumenten nog steeds moeilijk maken om aan kredieten te komen.

Bovendien is de verkoop van hypotheekobligaties nog altijd duur voor banken uit zwakkere economieën; neem Spanje, waar de rente op de hoogst gewaardeerde hypotheekobligaties soms twee maal zo hoog is als die op pandbrieven, ook al is de kredietwaardigheid van beide gelijk.

Ook is niet duidelijk hoe diep de beleggersbasis is, of hoe het de markt zou vergaan als een grote koper zou wegvallen. JP Morgan heeft grote delen van diverse Britse uitgiftes aan hypotheekobligaties gekocht en koopt nu ongeveer de helft van die van RBS.

De deal van RBS toont aan dat er een rol is weggelegd voor securitisatie bij de financiering van banken en het sluizen van kredieten naar de bredere economie; maar het is een kleinere en waarschijnlijk saaiere rol.