Verdeel beleggingsrisico tussen de generaties

Het wordt tijd voor een pensioencontract met verschillen tussen jong en oud, menen Lans Bovenberg, Casper van Ewijk en Coen Teulings.

Het huidige pensioencontract is nog steeds gebaseerd op het idee van een gegarandeerd recht. Maar dit idee is een illusie. Een pensioenfonds kan uiteindelijk niet meer uitkeren dan er in de pot zit. Als de pot door meevallers op de beurs groter wordt, kunnen er hogere pensioenen worden uitbetaald. Maar het omgekeerde is helaas ook waar: bij tegenvallers moeten de pensioenen omlaag. Hoe je het ook wendt of keert, aan deze basisregel valt niet te ontkomen.

Thans zit het pensioenvermogen van alle deelnemers in één grote pot, over de verdeling van meevallers en tegenvallers zijn geen sluitende afspraken gemaakt. En voor zover er afspraken bestaan in de vorm van regels voor premies en indexatie van pensioenen, zijn deze onvoldoende om op tijd te kunnen bijsturen. Er wordt pas echt ingegrepen als de uiterste grenzen zijn bereikt en de toezichthouder ingrijpen afdwingt, zoals nu bij een aantal fondsen.

Door deze onduidelijkheid is nu een veldslag ontstaan over de vraag welke groep voor de schade moet opdraaien: ingrijpen in de pensioenen legt de rekening bij ouderen, niet ingrijpen legt haar bij jongeren. Maar bij meevallers is er een soortgelijk probleem. Dit probleem valt weliswaar minder op – meevallers verdelen is makkelijker – maar is minstens even belangrijk. De huidige problemen zijn voor een groot deel veroorzaakt doordat pensioenfondsen de voorspoedige jaren 2003-2007 vooral hebben gebruikt om opgelucht adem te halen en de uitkeringen alsnog te indexeren (aan te passen aan prijsstijgingen) en niet om de vermogenspositie te herstellen. De noodzakelijke aanpassing van het pensioencontract werd voor zich uitgeschoven. Dat kan niet nog een keer, zoals de commissie-Goudswaard liet zien.

Het is daarom nu tijd om het stelsel te herzien en tot een sluitende verdeling van de rechten en plichten van alle deelnemers te komen. Iedere deelnemer moet precies weten hoeveel risico hij loopt, nu en in de toekomst. Daarbij geldt het totale vermogen van het fonds als randvoorwaarde: we kunnen niet langer de illusie koesteren dat er meer te verdelen is dan er in het fonds zit.

Een dergelijke toedeling van het pensioenvermogen maakt het mogelijk om het beleggingsbeleid af te stemmen op de risicobereidheid van verschillende leeftijds- en inkomensgroepen. Jongeren kunnen meer risico dragen dan ouderen, zij hebben nog een heel leven voor zich waarin zij tegenvallers kunnen opvangen door meer of langer te werken of door hun levensstandaard aan te passen. Voor ouderen zijn die mogelijkheden veel kleiner. Het ligt voor de hand om meer van de risico’s toe te delen aan jongeren, maar wel tegen een faire prijs: tegenover meer risico staat een hoger gemiddeld rendement. Voor ouderen geldt het omgekeerde.

Een expliciet pensioencontract vereist dat de waarde van alle onderdelen objectief geprijsd worden; marktprijzen bieden daarvoor het enige betrouwbare houvast, ook al brengen marktprijzen niet altijd de gewenste boodschap.

Betekent een sluitende toedeling van het pensioenvermogen nu dat het pensioenfonds moet worden opgedeeld, en dat de schaalvoordelen die voortvloeien uit een gezamenlijk beheer van het vermogen verloren gaan? Nee, het pensioenfonds kan het vermogen nog steeds gezamenlijk beheren. Het pensioenfonds houdt simpelweg twee potten aan, één voor veilige, laag renderende beleggingen, en één voor riskante, hoog renderende beleggingen. Bovendien houdt het pensioenfonds zijn meerwaarde doordat het – beter dan de markt – risico’s kan verzekeren tussen generaties.

Veel commentatoren wijten de huidige problemen van pensioenfondsen aan het feit dat hun verplichtingen worden gewaardeerd op basis van risicovrije rente. Die rente is momenteel erg laag, zodat toekomstige verplichtingen zwaar wegen. Die waardering is echter de onvermijdelijke consequentie van het huidige pensioencontract. Zolang de illusie in stand gehouden wordt dat pensioenaanspraken vrij van risico zijn, moeten toekomstige verplichtingen tegen de risicovrije rente worden gewaardeerd. Wie die waardering onaantrekkelijk vindt, moet de consequentie aanvaarden dat pensioenaanspraken afhankelijk zijn van het gerealiseerde rendement op de kapitaalmarkt. En zodra die consequentie aanvaard wordt, is het ook nodig om te expliciteren hoe beleggingsrisico’s tussen de generaties worden verdeeld. Dat is precies wat wij bepleiten.

Acht jaar geleden, toen de aandelenkoersen ook zwaar onder druk stonden, is de discussie over een verdergaande explicitering van het pensioencontract ook gevoerd. Pensioenfondsbestuurders hebben dat toen nog niet aangedurfd, mede omdat dat hun macht beperkte. Men gaf er de voorkeur aan om risico’s in het vage te laten, en een beslissing over de verdeling van onverhoopte tegenvallers voor zich uit te schuiven. Nu zitten deze bestuurders op de blaren. Zij ontberen vastgelegde afspraken op grond waarvan onontkoombare ingrepen kunnen worden gelegitimeerd. Macht blijkt omgeslagen te zijn in onmacht. Laat dat een wijze les zijn: expliciteer het contract.

Lans Bovenberg is hoogleraar economie aan de Universiteit van Tilburg; Casper van Ewijk is hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam en onderdirecteur bij het CPB, Coen Teulings is hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam en directeur bij het CPB.