Intrinsiek behoorlijk ziek

Van alle Nederlandse banken die de afgelopen week met periodecijfers kwamen, was SNS Reaal het meest creatief. ‘Nettowinst exclusief incidentele posten van 87 miljoen euro’, luidde de kop boven het persbericht. Achter dat resultaat over het eerste half jaar gaat een verlies van 13 miljoen schuil over het tweede kwartaal.

Voornaamste boosdoener van het rode cijfer is de deplorabele gesteldheid van de vastgoedtak van de bankverzekeraar uit Utrecht. Dat is bezwaarlijk ‘incidenteel’ te noemen. SNS Property Finance is al jaren hét hoofdpijndossier van het bedrijf. „Een kiezel in mijn schoen”, zei financieel directeur Ference Lamp erover. Hij wordt er dagelijks mee geconfronteerd, wil hij maar zeggen.

Sinds SNS het vastgoedbedrijf in 2006 voor 840 miljoen euro overnam van ABN Amro-dochter Bouwfonds heeft het er maar weinig plezier aan beleefd. De eerste jaren kwam er nog wel behoorlijk wat winst uit (120 miljoen euro), maar dat is in de laatste twee jaar met 285 miljoen aan verliezen meer dan verbrand.

Van de destijds betaalde goodwill van 170 miljoen is inmiddels bijna driekwart afgeboekt. Op de portefeuille zelf moest de bank nog eens 230 miljoen afboeken, boven op de vorig jaar al afgeschreven 418 miljoen.

De ellende is nog niet voorbij. Begin vorig jaar besloot SNS de internationale portefeuille van Property Finance af te stoten. Het gros daarvan zit in erkende probleemlanden als Spanje en de VS. Van de ongeveer 4 miljard aan internationale uitzettingen werd tot nu toe slechts een plukje in de VS verkocht met een korting van 15 procent. Het leverde 200 miljoen op.

Het laat zich raden dat bij zo’n uitverkoop de lekkerste hapjes het eerst in trek zijn. Het is niet onwaarschijnlijk dat SNS onder de huidige marktomstandigheden op de resterende portefeuille een hogere korting zal moeten accepteren. Dat belooft opnieuw een knauw in het eigen vermogen van het bedrijf . En daar is al zoiets raars mee aan de hand.

Het eigen vermogen van SNS steeg dit eerste half jaar, vooral door meevallers in de obligatieportefeuille met 12 procent tot 5,7 miljard euro. Het eigen vermogen is zeg maar de boekwaarde van een bedrijf – in vaktaal: de intrinsieke waarde.

Op de beurs denken beleggers totaal anders over de werkelijke waarde van SNS. Deze week ging de koers met ruim 16 procent onderuit, tot 3,37 euro. Dat leidt tot een beurswaarde van nog geen miljard euro, minder dan 20 procent van het eigen vermogen. De rest van financiële wereld heeft, zo lijkt het, nieuwe stroppen voor SNS al ingeprijsd. Zullen de eigen deskundigen de tegelwijsheid omarmen dat de markt altijd gelijk heeft?

Philip de Witt Wijnen