DNB blundert bij pensioentoezicht

Door gedachteloos recepten uit normale tijden toe te passen in abnormale tijden richt DNB grote schade aan. Daar zijn pensioenfondsen nu de dupe van, betoogt Sweder van Wijnbergen.

De Nederlandsche Bank (DNB) voert een op financieel onbegrip gebaseerde campagne tegen het Nederlandse pensioenstelsel. In een prachtig voorbeeld van hoe de letter van de wet de geest van de wet kan schenden, heeft ze met een beroep op de geheimhoudingsplicht via demissionair minister Donner (Sociale Zaken, CDA) laten weten dat 14 niet genoemde – en kennelijk niet vooraf gewaarschuwde pensioenfondsen – uitkeringen moeten gaan korten.

Die geheimhouding is terecht in individuele gevallen, om een Lakeman-achtige run te vermijden, maar zo werkt het volledige gebrek aan transparantie averechts. Nauwelijks een maand nadat DNB-president Wellink zichzelf als de „belichaming van transparantie gerichte cultuurverandering” in de Tweede Kamer etaleerde, gaat de door hem geleide instelling weer opzichtig in de fout.

Verwarring en misvattingen domineren het debat. Zelfs deze krant bracht het bericht met „lage rente veroorzaakt geldnood bij pensioenfondsen”. De lage rente is inderdaad de oorzaak van alle ellende, maar het is niet zo dat de pensioenfondsen daardoor geen geld hebben voor uitkeringen. De fondsen hebben de afgelopen 18 maanden goed geboerd met hun beleggingen. En er zijn ook geen liquiditeitsproblemen: de sector krijgt voldoende contributies om uitkeringen te betalen. Geldtekort is nu niet het probleem.

Waar die rente wel speelt is de waardering van de toekomstige verplichtingen van de pensioenfondsen. De fondsen (en De Nederlandsche Bank) maken een statisch balanstotaal op waar het totaal van beleggingen vergeleken wordt met de verplichtingen. Voor de beleggingen hebben we een dagwaarde, maar de verplichtingen liggen in de toekomst. Om te kunnen vergelijken moet vandaag een bedrag berekend worden dat evenveel waard is als al die toekomstige verplichtingen. Dat gebeurt door ze te verdisconteren: de toekomstige verplichtingen worden vergeleken met een bedrag dat, als het de rekenrente zou verdienen, precies tot die verplichting in de toekomst uit zou groeien. Om dat te berekenen wordt de toekomstige verplichting gedeeld door een kleiner getal naarmate de rente lager is. Logisch: als je minder krijgt, heb je meer startkapitaal nodig om hetzelfde einddoel te bereiken.

Bij die rekenrente zit echter het probleem. De rente die DNB gebruikt is de swaprente, de lange termijn vaste rente die financiële partijen aanbieden om renterisico af te dekken. Die rente is momenteel extreem laag, fluctueert veel en gaat zonder twijfel binnen enkele jaren stijgen. Centrale banken houden een keer op met geld drukken, en als ze dat niet doen zorgt hogere inflatie wel voor hogere nominale rentes.

Dit alom geaccepteerde feit is nog niet doorgedrongen tot DNB. Directeur pensioentoezicht Joanne Kellerman vertelde doodleuk in het FD dat de rente helemaal niet laag is (de rest van de wereld heeft het mis) en dat er geen enkele aanwijzing is dat die rente zal stijgen. Dit getuigt van een wereldvreemde onwetendheid op financieel gebied die alleen maar als verbijsterend incompetent omschreven kan worden. Oud-minister van Financiën Wouter Bos (PvdA) wilde een examen voor bankiers, maar bijscholing voor toezichthouders lijkt veel urgenter.

Die rente is natuurlijk wel ongebruikelijk laag, hetgeen tot overschatting van de (verdisconteerde) waarde van de verplichtingen van pensioenfondsen leidt. Lange termijn inflatieverwachtingen liggen op 2 procent in Europa, blijkt uit financiële markten. En historisch ligt de nominale staatsrente ca. 2,5 procent boven de inflatie. Bovendien ligt in normale dagen de swaprente boven de staatsrente, dus op de lange termijn ligt een rente van ca. 5 procent volledig in de lijn der verwachtingen.

Allerlei derivaatcontracten geven vergelijkbare rentestanden. Deze analyses komen niet uit een of andere esoterische academische hoek, maar staan maandelijks in het maandbericht van de ECB, wat DNB kennelijk nooit bereikt.

Daar komt nog bij dat het feit dat de swaprente onder de lange termijn staatsrente ligt een anomalie is. Die is er tijdelijk vanwege de dumpprijzen waartegen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen deze contracten aanbieden om zich tegen verdere rentedalingen in te dekken. Dat doen ze juist vanwege de DNB-obsessie met die swaprente. Maar ook deze crisis gaat voorbij en ooit zal er gezond verstand wederkeren bij DNB. Die anomalie zal dus verdwijnen zodat de swaprente nog meer stijgt dan de lange staatsrente. Voor Kellerman is er geen aanwijzing, voor de rest van de wereld is het uit alle cijfers af te leiden.

Voor pensioenfondsen is deze incompetentie dramatisch. 2 procentpunt meer rente geeft de sector als geheel ongeveer 30 punten meer dekkingsgraad, waarmee ze ruim uit de problemen is.

Natuurlijk kan er nog steeds een individueel fonds in moeilijkheden komen. Hoe ouder een fonds, hoe minder gevoelig voor die rente, omdat fondsen met veel oude deelnemers relatief weinig langlopende verplichtingen hebben: oude mensen gaan nu eenmaal eerder dood dan jonge mensen. Maar zijn ze dan toch in moeilijkheden, dan is er minder kans om via hoge beleggingsresultaten er weer uit te groeien, omdat hun vermogensbasis steeds meer krimpt. Die goede jaren komen dus over een kleinere basis dan de huidige slechte jaren, en tellen dus minder mee. Het FTK, het toezichtskader dat DNB hanteert, kijkt alleen maar naar balansratio’s en neemt dit soort dynamische informatie niet mee. Varen op dit soort dekkingsgraadratio’s geeft oude fondsen eigenlijk te veel speelruimte en jonge fondsen te weinig. Of dit soort inzichten bij DNB leven weten we niet omdat deze instelling, aangestuurd door een directie van juristen wier denken gedomineerd wordt door angst voor aansprakelijkheid, hier nooit helderheid over geeft.

De Nederlandsche Bank ligt nu al drie jaar onder vuur. Drie onafhankelijke evaluaties kraakten het banktoezicht en interventiebeleid, de Tweede Kamer richtte haar gram op president Wellink en eiste een cultuuromslag. Maar ondertussen is duidelijk dat het probleem veel breder ligt dan alleen bij Wellink, en dat het om veel meer gaat dan een cultuuromslag.

De financiële sector van Nederland loopt direct gevaar door de verregaande financiële incompetentie van zo ongeveer de hele directie van DNB. Eerst door te weinig ingrijpen toen het wel nodig was, en nu door te veel ingrijpen nu het juist niet moet. Een cultuuromslag alleen is niet genoeg. Juristen die puur op economische ervaring koersen doen het prima in normale tijden, maar richten enorme schade aan door gedachteloos recepten uit normale tijden toe te passen in abnormale tijden. Dit is precies het probleem van Wellink en zijn directie. De blunders in het pensioentoezicht doen je dan ook afvragen of het gracieus door demissionair minister De Jager (Financiën, CDA) gegeven jaar uitstel aan Wellink misschien toch te vriendelijk is.

Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de UvA.