Pensioenfonds betaalt prijs voor aanpak crisis Lage rente leidt tot uitholling dekkingsgraad

Wat is erger: een lagere pensioenuitkering of een nieuwe recessie? Monetaire autoriteiten kiezen uit angst voor deflatie voor het voorkomen van het laatste, ten koste van het pensioen.

Het is een oneerlijke strijd. Honderdduizenden gepensioneerden en werknemers kijken voor het eerst aan tegen een lager pensioen. Maar voor het kabinet en Nout Wellink gaat het herstel van de economie voor.

Deze week kondigden De Nederlandsche Bank en demissionair minister Donner (Sociale Zaken, CDA) aan dat veertien pensioenfondsen hun uitkeringen volgend jaar moeten korten. Zij zijn door de onderste grens van de dekkingsgraad heen gezakt die wetgever en toezichthouder daarvoor hebben ingesteld. Wachten op een aantrekkende rente of stijgende koersen was voor Donner en Wellink geen optie meer. Risicovoller (met mogelijk hogere rendementen) gaan beleggen in deze onzekere tijden ook niet.

Maar het beleid heeft iets tweeslachtigs. Aan de ene kant proberen centrale banken door de rentes laag te houden de economie aan te jagen en deflatie te voorkomen. Aan de andere kant slaan die lage rentes grote gaten in de dekkingsgraden van pensioenfondsen, die de uitkeringen moeten verlagen. Daardoor gaan mensen nog meer sparen en minder uitgeven, met alle deflatoire risico’s van dien.

Om het probleem van de autoriteiten te begrijpen, is het goed een verband te leggen tussen het monetaire beleid en de uitkering van de pensioenfondsen. Tussen macro- en micro-economie. Simpel gezegd kiezen DNB en Donner ervoor om in te grijpen bij de individuele pensioenfondsen, zonder rekeningen te houden met de macro-economische effecten.

De problemen die de pensioenfondsen nu hebben als gevolg van lage rente zijn een direct gevolg van de kredietcrisis van drie jaar geleden. Centrale banken in de hele wereld hebben daarna de rentes verlaagd om de economie te stimuleren. Een lage rente maakt het voor banken goedkoop om aan geld te komen. Dat kunnen ze vervolgens ook weer tegen lage rentes uitlenen aan burgers en bedrijven, die daarmee moeten consumeren en investeren. Het doel: de economie weer laten groeien.

In de VS staat de korte rente van de Federal Reserve sinds eind 2008 op ongeveer 0 procent, in Europa verlaagde de Euopese Centrale Bank de rente halverwege 2009 tot het historische dieptepunt van 1 procent.

Daarbij koopt de Fed ook nog eens langjarig staatspapier op, hetgeen de lange rente daarop verder drukt.

Vervolg Rente: pagina 13

Lage rente leidt tot uitholling dekkingsgraad

Tot begin dit jaar was de verwachting dat centrale banken in de loop van 2010 voorzichtig zouden beginnen met het verhogen van de rente, maar het economisch herstel zet onvoldoende door. De angst voor een periode van deflatie (waarbij geld meer waard wordt en de waarde van schulden toeneemt en mensen aankopen gaan uitstellen) neemt toe, waardoor een verruiming van het monetaire beleid waarschijnlijker is dan het verhogen van de rente. Niet voor niets meldt de Fed maandelijks dat de rente voor een zeer lange tijd nog zo laag zal blijven. Hoe lang weet niemand, de verwachting is dat de rente niet stijgt voor 2012.

De recente crisis in de zuidelijke eurolanden heeft er daarnaast nog voor gezorgd dat beleggers hun toevlucht massaal zijn gaan zoeken in veilige staatsobligaties, zoals de Duitse en de Nederlandse. Niet voor niets werden deze week diepterecords bereikt van de rente op die obligaties. Een tien-jaars Nederlandse staatsobligatie dook gisteren voor het eerst in twee eeuwen onder de 2,5 procent (zie grafiek), voor een dertig-jaars Duitse staatsobligatie is de rente nu al minder dan 3 procent. Monetair gezien precies de gewenste uitkomst, maar voor de pensioenfondsen een ramp.

De extreem lage rente heeft namelijk direct invloed op de verplichtingen die pensioenfondsen hebben. Pensioenfondsen moeten sinds 2007 rekenen met de marktrente (daarvoor werd een zogenoemde rekenrente gehanteerd van 4 procent). Stel dat een pensioenfonds verplichtingen heeft met een gemiddelde looptijd van tien jaar. Dat betekent dat dat fonds nu een bepaald contant bedrag in kas moet hebben dat bij een gegeven marktrente oploopt tot het bedrag van de verplichtingen over tien jaar. Hoe lager nu de rente is op de beleggingen, des te hoger het bedrag moet zijn dat nu moet worden aangehouden om in de toekomst aan de verplichtingen te kunnen voldoen.

De lage rente heeft alleen dit jaar al tot een uitholling van de dekkingsgraad met zo’n 11 procentpunt geleid. In normale tijden zou dat wel te dragen zijn, maar de dekkingsgraden waren door de kelderende beurzen eind 2008 en de renteverlagingen destijds al fors lager dan voor de crisis. Het gat dat de hogere verplichtingen slaan in de dekkingsgraad komt bovenop de toch al rampzalige beleggingsresultaten van de afgelopen drie jaar.

Hoogleraar monetaire economie Casper de Vries van de Duisenberg School of Finance vindt dat de toezichthouder onnodig paniek zaait met de aankondiging dat veertien fondsen hun uitkeringen moeten verlagen. „Ze reageren zeer juridisch, met de wet in de hand. Wat ontbreekt is een visie op het macro-economische beeld voor de komende jaren”, zegt hij. Volgens De vries loopt DNB het risico in een situatie terecht te komen die ze juist probeert te vermijden. „Als mensen nu horen dat de pensioenuitkeringen omlaag gaan, zet dat een rem op de consumptie. Mensen gaan sparen in plaats van uitgeven. Dat vergroot juist de kans op deflatie”, zegt hij.

Volgens De Vries is het zogenoemde afstempelen van de pensioenen (het verlagen van de uitkeringen) helemaal niet zo’n probleem, zeker niet in tijden van deflatie. „De uitkering gaat omlaag, maar iedere euro wordt meer waard, dus per saldo dempt de deflatie het effect van de verlaging van de uitkering.”

Stappen als deze (de verlaging van uitkeringen) zijn dus op zich te rechtvaardigen, vindt De Vries, maar moeten met de nodige omzichtigheid gebracht worden om paniek te voorkomen. „De fusie tussen De Nederlandsche Bank en de Pensioen en Verzekeringskamer in 2004 had moeten leiden tot een betere uitwisseling van de micro- en macro-afwegingen. Dat is de kern van het veelgeprezen Nederlandse toezichtmodel, dat niet voor niets Twin Peaks heet. In de praktijk lijkt daar onvoldoende van terecht te komen. Nu creëren ze paniek en maken ze met micro-beleid hun gewenste macro-effecten ongedaan.”

Als gedachtenexperiment zou De Vries aan DNB voor willen houden wat de toezichthouder zou doen als de Nederlandse rente niet op 2,5 maar op 10 procent zou staan, zoals bijvoorbeeld in Griekenland. „De pensioenfondsen zouden dan op basis van de marktrente ineens vier keer zo rijk zijn als nu. Met zo’n berekening en bijbehorende premieverlagingen zou DNB naar mijn inschatting nooit akkoord gaan, en terecht. De vraag is alleen waarom ze nu bij deze voor Nederland unieke situatie van lage rente wel de fondsen zo hard aanpakken.”

De vooruitzichten voor de Nederlandse pensioensector zijn weinig hoopgevend. Monetaire autoriteiten lijken de broekriem eerder verder te laten vieren dan hem aan te halen. De beslissing van de Fed vorige week om het vrijvallende geld uit aflopende hypotheekobligaties te herinvesteren in langlopende staatsobligaties is daar een voorbeeld van. Hoe langer de rente laag blijft, des te meer fondsen uiteindelijk zullen moeten afstempelen. In dienst van de economie.