Divisie Aviva misschien een maatje te groot voor RSA

De Britse verzekeraar RSA zou moeite kunnen hebben tot overeenstemming te komen met zijn grotere concurrent Aviva. Een bod van RSA van 5 miljard pond (6,1 miljard euro) op de algemene verzekeringsdivisie van Aviva is afgewezen. Maar het verhogen van het bod kan riskant zijn.

Aviva heeft het oorspronkelijke bod verworpen, omdat de relevante bezittingen – de Britse, Ierse en Canadese activiteiten – op nog geen tien maal de winst over 2009 werden gewaardeerd, tegen meervouden in de hoge tientallen voor recente deals in deze sector. De twee partijen hebben al woorden gewisseld over de vraag of het bod uitgaat van de juiste winstcijfers voor de bezittingen. Maar Aviva heeft een ander probleem: het concern zou sowieso niet het volledige bedrag van 5 miljard pond hebben ontvangen.

De gediversifieerde structuur van Aviva stelt het concern in staat met ongeveer 1 miljard pond minder kapitaal te draaien dan het anders nodig zou hebben, aldus een ingewijde. Tel daar het tekort bij op van het pensioenfonds van de algemene verzekeringsdivisie van 800 miljoen pond, en de boekwaarde van 2,3 miljard pond, en Aviva zou uiteindelijk misschien net iets meer dan 1 miljard pond aan de verkoop overhouden.

RSA zou dit probleem kunnen oplossen door zijn bod te verhogen. Maar dat is lastig, omdat het huidige bod uitsluitend met aandelenkapitaal wordt gefinancierd. Ervan uitgaande dat beide bedrijven na de crisis 12,5 procent kosten over hun aandelenkapitaal betalen, kan RSA zijn bod niet boven een bedrag van 5,8 miljard pond brengen zonder waarde te vernietigen, aldus berekeningen van Reuters Breakingviews.

RSA zou een deel van de overname kunnen bekostigen met leningen. Daardoor zouden de kapitaalkosten omlaag gaan, zodat het bod kan worden verhoogd zonder de rendementen te ondermijnen. Maar de mogelijkheden van de verzekeraar om zich in de schulden te steken, worden beperkt door de wens om de toezichthouders en kredietbeoordelaars tevreden te houden.

De koersstijging van 5 procent van de Aviva-aandelen op 17 augustus duidt er niet alleen op dat beleggers geloven dat RSA zijn bod zou kunnen verhogen, maar ook dat andere bedrijven zouden kunnen proberen de resterende delen naar zich toe te trekken. Maar als RSA besluit door te gaan met dit spel, zal het bedrijf geconfronteerd worden met het dilemma hoe een hoger bod moet worden gefinancierd.

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen: www.breakingviews.com