De crisis maakt geen einde aan de macht van de 'Triple A'

Fransen en Chinezen zagen aan de poten van de Amerikaanse kredietbeoordelaars. Maar hun macht is voorlopig onveranderd.

Verzekeraar Aegon merkte het vorige week nog. Het bedrijf zag ondanks een stijging van de nettowinst zijn kapitaaloverschot dalen met 700.000 euro. Reden: de hogere kapitaaleisen van kredietbeoordelaar Standard & Poor’s (S&P) voor het handhaven van de hoge AA-beoordeling.

Ook bij Van Lanschot Bankiers, de bank uit Den Bosch voor vermogende particulieren, zijn ze nog vol ontzag over de kredietbeoordelaar. Het in stand houden van de ‘Single A minus’-beoordeling van zijn bank, belangrijk voor het aantrekken van geld, voelde voor topman Floris Deckers „eerder als een opwaardering dan als het behoud van de rating”, zei hij eerder deze maand bij de presentatie van de halfjaarcijfers.

En de Griekse regering kan zich nog als de dag van gisteren herinneren wat er gebeurde toen S&P dit voorjaar besloot de kredietstatus van het land te verlagen tot junk – ‘afval’ – wegens fraude met de begrotingscijfers. Investeerders dumpten massaal hun staatspapier, de prijs van een lening schoot omhoog voor de Grieken en de schuldencrisis in de eurozone was een feit.

Deze drie voorbeelden tonen dat de invloed van kredietbeoordelaars nog steeds groot is. Voor de oppervlakkige toeschouwer is dat misschien een verrassing. Het waren immers de kredietbeoordelaars die bij het ontstaan van de kredietcrisis drie jaar geleden als eerste als zondebok werden aangewezen. Zij hadden de complexe financiële producten die aanleiding bleken voor de crisis, hoge beoordelingen gegeven en daarmee een stempel van betrouwbaarheid.

Achteraf bleken de risico’s van deze producten veel groter dan af te leiden was geweest uit de beoordeling. Beleggers hadden blind de aanbevelingen gevolgd van de kredietbeoordelaars, die intussen forse winsten maakten door steeds meer complexe producten te waarderen. Toen het kaartenhuis van Amerikaanse hypotheken in 2007 instortte, klapten ook de ‘superveilige’ hypotheekobligaties. De kredietcrisis was een feit, gevolgd door de ergste crisis sinds de Grote Depressie in de jaren dertig van de vorige eeuw.

Nu, nog geen drie jaar later, blijkt de rol van kredietbeoordelaar nog altijd belangrijk en hun woord bijna almachtig voor investeerders. Als een bedrijf een lagere beoordeling krijgt moet het vrezen dat beleggers weglopen en dat het duurder wordt om leningen bij banken te krijgen of om obligaties in de markt te plaatsen.

Waarom lopen overheden, bedrijven en beleggers nog steeds achter de kredietbeoordelaars aan? Waarom geloven zij nog in de ratings van landen en producten, nu is gebleken dat de bureaus het in de financiële crisis bij het verkeerde eind hadden? De belangrijkste les uit de financiële crisis had moeten zijn dat een hoge rating geen garantie is voor een veilige belegging.

„De kredietbeoordelaars hebben lange tijd behoorlijk gefunctioneerd. Het waarderen van bedrijfsobligaties werd heel behoorlijk gedaan”, zegt Hans Hoogervorst, voorzitter van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), de instantie die in Nederland toezicht houdt op kredietbeoordelaars. „De missers kwamen pas met producten als de cdo’s”, zegt hij, verwijzend naar de zogenoemde collateralised debt obligations, complexe financiële producten waarin hypotheekleningen gebundeld, opgeknipt en doorverkocht werden.

Toezichthouder Hoogervorst pleit er niet voor dat kredietbeoordelingen worden afgeschaft. „Maar ze moeten niet meer zo hoog op het schild worden gehesen. Tijdens de kredietcrisis bleek dat investeerders zich volledig blind hebben gestaard op ratings. Maar ze moeten zelf ook hun huiswerk doen. We moeten af van het idee dat een ‘triple A’ automatisch een goudgerande investering is, dat is dus niet zo.”

Deze hoogste beoordeling is meestal gereserveerd voor instellingen als Rabobank. Maar voordat de kredietcrisis toesloeg kregen ook sommige cdo’s een driedubbele A achter hun productnaam. Dit kon omdat de ontwerpers van die producten er alles aan deden om de risico’s op papier te beperken, door bijvoorbeeld de geldstromen uit een poel met hypotheken eerst in de veiligste producten te laten komen, en daarna stapsgewijs in steeds minder veilige producten (het zogeheten ‘trechteren’). De veiligste producten konden zo op papier een triple A-waardering krijgen, terwijl bij een forse correctie op de huizenmarkt ook die producten in de problemen zouden komen.

Hoogervorst geeft toe dat de investeerders niet de enigen zijn geweest die te lang oogkleppen hebben opgehad wat betreft de kredietbeoordelingen. „De vraag blijft of er niet eerder vragen hadden moeten worden gesteld. Het is heel erg wat er gebeurd is. Triple A-ratings zijn behoorlijk misleidend geweest.”

De kredietcrisis heeft er direct toe geleid dat kredietagentschappen, die tot die tijd nauwelijks onder toezicht stonden en slechts met een vrijwillige code of conduct onder auspiciën van de IOSCO (International Organization of Securities Commissions – de organisatie van ‘beurswaakhonden’) werkten, nu onder strikter toezicht komen te staan. Dat begon in de VS, waar begin deze zomer nog uitgebreide hoorzittingen plaatsvonden over de rol van de kredietbeoordelaars in de crisis. Maar inmiddels is er ook een nieuw Europees raamwerk opgericht waar kredietbeoordelaars zich aan moeten houden.

Kern van het nieuwe Europese toezicht is dat kredietbeoordelaars die in Europa willen werken zich centraal moeten registreren bij een nieuwe pan-Europese toezichthouder, de ESMA (European Securities and Markets Authority). Alleen geregistreerde beoordelaars mogen in Europa aan het werk, en ze zullen gecontroleerd worden door de nationale toezichthouders (zoals de AFM) in de landen waar ze actief zijn. Ook is er een grens aan de tijd dat een werknemer van een kredietbeoordelaar voor dezelfde klant mag werken en moeten kredietbeoordelaars onderling transparant zijn over de informatie die is gebruikt om tot een bepaalde rating te komen.

Dat laatste is vooral bedoeld om de markt van de kredietbeoordelaars open te gooien. Nu is de markt voor beoordelingen grotendeels in handen van een drietal spelers, allemaal afkomstig uit de VS: S&P, Moody’s en Fitch. Er zijn wel andere spelers (er staan er alleen al in Europa 24 geregistreerd, inclusief de ‘grote drie’), maar het gat tussen de grote drie en de rest is groot. De Europese Commissie wil dan ook de concurrentie vergroten door het voor nieuwe bureaus makkelijker te maken de markt op te komen. Het voorstel om de informatie aan andere kredietbeoordelaars ter beschikking te stellen is daar een middel toe.

Het Franse bedrijf Coface haakte daar vorige maand direct op in. De kredietverzekeraar, een van de grootste drie in de wereld, kondigde toen aan een registratie te hebben aangevraagd als kredietbeoordelaar. „Wij gaan alleen bedrijven beoordelen en dus niet de ingewikkelde producten”, zegt Roy Oenen, directeur van Coface Nederland. Coface had al langer plannen om de activiteiten uit te breiden, maar de opmerking van de vorige eurocommissaris Interne Markt, Charlie McCreevy (2004-2010), dat het goed zou zijn als er een grote Europese speler op zou staan in de sector, zorgde voor een versnelling. Oenen wil niet speculeren over toekomstige marktaandelen, maar denkt wel dat Coface een „speler van formaat kan zijn” in de markt voor bedrijfsratings. „Het is niet reëel te zeggen dat we de grootste worden, maar we willen ook niet de nummer vier zijn.”

Een groot verschil tussen Coface en de ‘grote drie’ is de wijze waarop men verdient aan de beoordelingen. Coface wil informatieabonnementen verkopen aan financiële instellingen die de beoordelingen gebruiken als hulpmiddel om te bepalen of een bedrijf bijvoorbeeld een lening krijgt.

Ondernemingen als S&P, Fitch en Moody’s worden juist betaald door de bedrijven die hen om de kredietbeoordeling vragen – en dus een belang hebben bij een goede beoordeling. Het was deze betalingsstructuur die na het uitbreken van de crisis dan ook veel kritiek kreeg. De onafhankelijkheid van de kredietbeoordelaars zou in het geding zijn.

Ook vanuit China wil men de aanval openen op de Amerikaanse bureaus. „Westerse kredietbeoordelaars zijn gepolitiseerd, ideologisch bevooroordeeld en werken niet op basis van objectieve criteria”, zei Guan Jianzhong, topman van Dagong Global Credit Rating, vorige maand tegen de Financial Times. „China is de grootste crediteur ter wereld en wij willen een stem in de manier waarop het kredietrisico van staten wordt beoordeeld.”

In Europa zal Coface met de nieuwe activiteit, net als alle andere beoordelaars die zich laten registreren, te maken krijgen met de toenemende bemoeienis van toezichthouders. Er was vanuit de sector zelf overigens weinig verzet tegen deze ontwikkeling, hetgeen over het algemeen een veeg teken is. Hoogervorst van de AFM is daar minder cynisch over. Hij denkt dat de kredietbeoordelaars zelf ook inzagen dat er geen houden meer aan was na de financiële crisis en dat extern toezicht nodig was.

Heel bang hoeven de beoordelaars overigens nog niet te zijn dat grote misstappen pijnlijke gevolgen zullen hebben, want het toezicht van nationale toezichthouders is vooralsnog een vrij tandeloze exercitie. Het is de bedoeling dat de ESMA boetes kan gaan voorstellen aan de Europese Commissie die deze vervolgens oplegt. „Maar er is momenteel nog helemaal geen boetesysteem opgezet”, aldus Hoogervorst.

Overigens stelt Hoogervorst dat meer toezicht de gezonde scepsis bij de belegger over een kredietbeoordeling niet moet wegnemen. „Het gevaar bestaat dat het toezicht een schijngarantie geeft. Men moet ervoor waken weer in slaap te vallen. Maar ik ga ervan uit dat professionele investeerders maatregelen hebben genomen zodat dit niet meer zal gebeuren.” Bang voor een herhaling met de ingewikkelde producten die de crisis inleidden is Hoogervorst niet. „Gelukkig lijken de gecompliceerde producten van financiële whizzkids nu dood. Die zie ik niet snel meer terugkomen.”