Tussen vrees en verlangen naar de dubbele dip

Angst greep deze week om zich heen op de markten. Hangt er een nieuwe onweersbui boven de economie of wordt het langdurige motregen?

Hij hing al een paar maanden in de lucht, maar plotseling was deze week de angst reëel: op woensdag daalden wereldwijd de aandelenkoersen scherp door de angst voor een ‘dubbele dip’ van de economie. De term staat voor een nieuwe recessie na de ongekend diepe van de conjunctuur in 2009. Maar is dat vooruitzicht plausibel? De meeste voorspellers denken van niet. De consensus op de financiële markten gaat uit van een economische groei die wereldwijd aan de magere kant blijft in de eerstvolgende twee jaar. Dat is ook de mening van alle grote instituten, van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) tot de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO).

Wat veroorzaakt dan de paniekerige stemming? Daar zijn verschillende redenen voor. Allereerst is er de angstfactor zelf, zoals de Zwitserse bank Credit Suisse onlangs verwoordde. Een nieuwe recessie is enger dan ooit. Dat komt omdat de autoriteiten vrijwel al hun kruit hebben verschoten aan de vorige. De overheidstekorten zijn in de westerse landen ongekend sterk gestegen. Wie ze uitdrukt als percentage van het bruto binnenlands product, zoals gangbaar is, ziet al schrikwekkende cijfers, waarbij vooral het tekort van de Verenigde Staten van meer dan 10 procent in het oog loopt. Maar uitgedrukt als percentage van de staatsinkomsten zijn de cijfers echt schrikbarend: in de VS bedraagt het overheidstekort op de overheidsbegroting dit jaar meer dan eenderde van alle overheidsinkomsten. Ruimte om opnieuw te stimuleren is er niet, of nauwelijks.

Hetzelfde geldt voor het monetaire beleid. In de VS staat de officiële rente voor de geldmarkt op nagenoeg nul, en dat geldt al meer dan tien jaar ook voor Japan. In Europa bedraagt zij 1 procent. Omlaag is onmogelijk – al speelde de Brits-Nederlandse econoom Willem Buiter vorig jaar openlijk met het idee van negatieve centralebankrentes. Bovendien hebben centrale banken ook al (staats)schuld opgekocht op de financiële markten om de koersen te steunen en geld in het financiële systeem te pompen. De Amerikaanse centrale bank heeft mede daardoor haar balanstotaal sinds de kredietcrisis en haar economische nasleep bijna zien verdrievoudigen tot 2.300 miljard dollar. En ook al nam de centrale bank zich, na de vergadering van deze week, voor om deze politiek van ‘kwantitatieve versoepeling’ voort te zetten, veel meer ruimte is er niet.

Een tweede recessie kan, kortom, niet rekenen op het vangnet dat onder de vorige was gespannen. En dat scheelt behoorlijk in de perceptie. Het is makkelijk om over een lange spoorbiels te balanceren als hij op de grond ligt. Maar leg hem over een diep ravijn, en het wordt een heel ander verhaal. Dat maakt dat de nieuwe recessie, ook al is de kans daarop vooralsnog klein, angst inboezemt.

Een tweede reden voor de paniek over een dubbele dip zijn de economische cijfers zelf. Na de zware recessie van 2009, die de boeken ingaat als de hevigste in vredestijd sinds de grote Depressie van de jaren dertig, mocht volgens het boekje worden verwacht dat het economisch herstel eveneens fors zou zijn. Normaal haalt de economie het verloren terrein versneld weer in. Dat gebeurt niet. De zogenoemde output gaps, het opgebouwde verschil tussen wat er is geproduceerd en wat er had kúnnen worden geproduceerd, zijn in de westerse economieën het grootst sinds het begin van de jaren tachtig. Het is vrijwel zeker dat een deel van de verloren productie nooit meer zal worden ingehaald. Die realisering maakte twee weken geleden dat de Amerikaanse groei over het tweede kwartaal zo tegenviel. De gerapporteerde 2,4 procent economische groei, die in Europese termen als 0,6 procent moeten worden gelezen (zie inzet) was lang niet slecht. Maar in het vierde kwartaal van vorig jaar was de groei nog meer dan dubbel, en in het eerste kwartaal van 2010 anderhalf maal zo groot. Amerika verliest in snel tempo stoom, en dat is ook te zien aan de werkloosheid die stagneert op het voor Amerikaanse begrippen zeer hoge peil van 9,5 procent. Naarmate er in de naaste toekomst meer langdurig werklozen uit de toch al magere Amerikaanse sociale voorzieningen vallen, wordt de druk op de consumptieve bestedingen alleen maar groter. Dat de huizenmarkt niet weet te herstellen, is daar mede debet aan.

Op de financiële markten is de stemming dan ook omgeslagen. Zat in de eerste helft van dit jaar Europa met zijn schuldencrisis in de hoek waar de klappen vielen en negeerde de opinie op de markten de Amerikaanse problemen, sinds kort is het andersom. En even overdreven, zoals president Trichet van de Europese Centrale Bank zich vorige week liet ontvallen. Europa heeft zijn stresstests van de banken achter de rug, de schuldencrisis is vooralsnog getemd door een gerapporteerde vooruitgang met saneringsplannen voor de nationale begrotingen van de zwakkere EU-leden, en de jongste cijfers over de economie zijn over het algemeen niet slecht. Gisteren verraste Duitsland met een enorme economische groei van 2,2 procent van kwartaal op kwartaal. Dat trekt het groeicijfer voor de hele Eurozone tot ruim boven dat van de Verenigde Staten. Maar binnen Europa schuilen grote verschillen. Het door schulden en begrotingssanering geplaagde zuiden blijft achter. Het noorden, waar zich de grootste exporteurs bevinden, doet het goed. Nederland wist in het tweede kwartaal met 0,9 procent te groeien, en dat was geheel dankzij de uitvoer.

Het is die groei door de exportsector die zorgen baart. Japan bouwt een aarzelend economisch herstel op een gestaag oplopend handelsoverschot. China, waar de groei weliswaar wat terugloopt maar nog steeds 9 procent bedraagt, rapporteerde zijn grootste overschot in twee jaar. Het Duitse herstel, en het Nederlandse, zijn vrijwel volledig bepaald door de buitenlandse sector. Maar een wereldwijd economisch herstel op basis van exportsucces is onmogelijk tenzij, om de voormalige IMF-econoom Michael Mussa te parafraseren, de wereld een collectief handelsoverschot ontwikkelt met de planeet Mars.

Aan de keerzijde van het exportsucces bevindt zich een wederom oplopend handelstekort in zuidelijk Europa en vooral de Verenigde Staten. Een schokkend snel oplopend tekort over de maand juni kan er in de VS zelfs toe leiden dat het economische groeicijfer over het tweede kwartaal naar beneden wordt bijgesteld. De oude onbalans in de bijbehorende betalingsverhoudingen die zowel ten grondslag lag aan de kredietcrisis als aan de schuldencrisis in de eurozone, keert zo weer terug. De crisis wordt bestreden met zijn eigen oorzaak.

Dat kan niet lang goed gaan. De exportkampioenen mogen er niet op rekenen dat de binnenlandse vraag bij de importeurs zo veelbelovend blijft als hij nu is. Er zal overal fors bezuinigd moeten worden, en dan met name in de landen met een tekort op de handels- en betalingsbalans: onder meer de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Spanje. De meest waarschijnlijke gang van zaken zal dan ook overeenkomen met wat al een gevleugelde term is geworden: het ‘nieuwe normaal’: een periode waarin de westerse wereld zal moeten wennen aan een structureel lage economische groei, met een zeer lage inflatie. Op zo’n laag niveau kan het vervolgens best gebeuren dat er af en toe een kwartaal negatieve economische groei voorkomt. Net zoals het bij een lage inflatie mogelijk is dat er zich perioden van deflatie, prijsdalingen, voordoen. De rentes op de kapitaalmarkt kunnen daar een voorbode voor zijn. Zelden betaalden Amerika en de steviger Europese landen als Nederland en Duitsland zo’n lage rente op hun staatsschuld. Dat is niet omdat de overheidsfinanciën er zo florissant voorstaan, maar waarschijnlijk eerder omdat de inflatievooruitzichten zo tam zijn.

En die recessie-angst dan? Als het ‘nieuwe normaal’ staat voor een langdurige deprimerende motregen, dan staat de recessie voor een fikse onweersbui met veel schade. De vrees voor een nieuwe val van de conjunctuur is groot. Maar wie weet gaan we er, bij het vooruitzicht van jarenlange stagnatie, nog wel naar verlangen. Als het na dat onweer dan wel belooft sneller op te klaren.