Hongerige wolven blijken slechts kuddedieren

Speculanten zouden de euro in een crisis hebben gestort. Maar het blijken vooral reguliere financiële instellingen te zijn die staatspapieren dumpen.

Maandag 29 maart was een hectische dag voor Ioannis Vazouras. De obligatiehandelaar moest die dag namens ING, als een van de vijf primary dealers van de Griekse staat een deel van een zevenjaars Griekse staatsobligatie van 5 miljard euro in de markt zetten. De emissie was een test voor de Grieken. Sinds oktober 2009 stonden Griekse obligaties zwaar onder druk nadat bekend geworden was dat de Grieken jarenlang gesjoemeld hadden met hun begroting.

De emissie in maart kwam na een aantal noodgrepen van Europese lidstaten en na de afwaardering door Standard & Poor’s van de kredietwaardigheid van Griekenland. Er heerste paniek op de geldmarkten. Het land dreigde failliet te gaan en werd nauwelijks in staat geacht zijn eigen schulden nog te kunnen financieren.

Een eerdere emissie van een tienjaars staatsobligatie van 5 miljard in diezelfde maand was geslaagd en ook die 29ste kon Vazouras vanachter zijn scherm in de dealingroom van ING in Amsterdam Zuidoost na een paar uur tevreden vaststellen dat de emissie van 5 miljard naar omstandigheden succesvol was verlopen. De Grieken konden weer even ademhalen. Wat Vazouras toen niet kon weten, was dat het voorlopig de laatste keer was dat de Grieken op de internationale kapitaalmarkt zelf nog geld konden ophalen.

Als enige Nederlandse bank is ING een zogenoemde primary dealer van de Griekse overheid. In totaal zijn er 21 internationaal opererende banken die de Grieken helpen met het in de markt zetten van staatsobligaties. Zij vormen het startpunt voor het complexe spel dat daarna gespeeld wordt met staatsschulden.

De afgelopen weken hadden Europese politici geen goed woord over voor de partijen die op deze markt opereren. „Een wolvenroedel van vraatzuchtige speculanten”, noemde de Zweedse minister van Financiën Anders Borg ze. Hoe gevaarlijk die kunnen zijn bleek bijvoorbeeld op 16 september 1992, Black Wednesday. De Hongaar George Söros verdiende toen een miljard dollar door te gokken dat de Britse centrale bank de rente niet zou verhogen om het pond te redden. Aan de koersval die hij veroorzaakte verdiende hij via short selling een miljard dollar.

Dit keer was de aversie zo groot dat in Duitsland en Spanje stemmen opgingen om hedgefondsen te bespioneren en te ontmaskeren als speculanten tegen de euro. Duitsland verbood deze week de handel in kredietverzekeringen. En in Nederland dienden CDA en de VVD een motie in om de namen van marktpartijen die zich schuldig maken aan „onverantwoord handelen” te achterhalen en openbaar te maken.

De frustratie is begrijpelijk. De obligatiemarkt is complex en er staan grote (staats)belangen op het spel. Met name de zuidelijke eurolanden hebben door hun begrotingsproblemen steeds meer moeite om geld op te halen op de kapitaalmarkten. Voor noodgevallen vormden de eurolanden samen met het IMF een fonds van 750 miljard euro, om het ineenstorten van de euro te voorkomen.

Maar wie beïnvloedt nu wie? Zijn het inderdaad de hongerige wolven die Griekenland in de problemen brachten? Of is hun invloed helemaal niet zo groot?

Het spel op de obligatiemarkten dat deze weken de meeste aandacht trekt is dat van de zogenoemde credit default swaps, kredietverzekeringen op staatsobligaties. Het principe is simpel. Staatsobligaties die via primary dealers op de markt komen, komen terecht bij banken, verzekeraars, hedgefondsen, centrale banken en andere beleggers. Die kunnen het kredietrisico dat ze lopen met zo’n obligatie afdekken via kredietverzekeringen.

Aanbieders van die verzekeringen nemen het risico over van degene die de staatsobligatie bezit, in ruil voor een premie. Als beleggers denken dat ze een groot risico lopen met een bepaalde obligatie, stijgt de vraag naar de verzekeringen en gaat de premie omhoog. Omgekeerd zal bij een laag risico de premie dalen. Een cds op een Griekse staatsobligatie doet nu bijvoorbeeld 593 basispunten, wat betekent dat het 593.000 euro premie kost om een pakket obligaties van 10 miljoen te verzekeren. Ter vergelijking: een cds op een Nederlandse tienjaars staatsobligatie staat op 53 basispunten.

Als de cds-markt aangeeft dat de premie voor Griekenland fors omhoog gaat, zal dat gevolgen hebben voor nieuwe staatsobligaties die de Grieken willen uitgeven. Daarin zal een deel van het verwachte hogere risico op wanbetaling moeten worden meegenomen. Dat vertaalt zich in een hogere rente op die obligatie en dus hogere kosten voor de Griekse staat.

Hoewel de cds-markt betrekkelijk ondoorzichtig is, fungeert de koers van de cds als een belangrijke indicator voor beleggers in staatsobligaties. De cds is een soort kanarie in een kolenmijn. Als mijngas de kanarie laat sterven (de cds-premie schiet omhoog), moet je wegwezen (obligaties verkopen). De afgelopen maanden doken geruchten op dat grote spelers als het Amerikaanse hedgefonds Paulson & Co en het Britse Brevan Howard speculeerden tegen Zuid-Europa. Zij kochten kredietverzekeringen – niet om eigen beleggingen in staatsobligaties af te dekken, maar puur vanwege de kans dat er uitgekeerd wordt als het fout gaat. En verschillende partijen verhandelen zulke cds’en ook weer onderling – zodat een speculatieve handel ontstaat die is losgezongen van de daadwerkelijke staatsobligaties, maar die van invloed is op de koersen.

Maar is die handel omvangrijk genoeg om landen, of zelfs de euro in moeilijkheden te brengen? Uit onderzoek van de Europese Commissie bleek juist dat het reguliere instellingen als Barclays, Deutsche Bank en JPMorgan Chase waren die de groeiende vraag naar protectie op Grieks schuldpapier hadden veroorzaakt. Niet om te speculeren, maar op basis van de inschatting dat het risico op Grieks staatspapier groter werd toen de Griekse begrotingsproblemen naar buiten kwamen.

Bij zulke verschuivingen in de markt is al snel sprake van kuddegedrag: als er een gaat, volgt de rest vanzelf, en dat versterkt het effect van de neergang. Pensioenfonds PGGM bijvoorbeeld liquideerde dit jaar bijna zijn volledige portefeuille van 523 miljoen euro aan Griekse staatsobligaties.

Sandor Steverink, hoofd van het renteteam van Delta Lloyd Asset Management, ziet een stijgende lijn in het gebruik van cds’en door banken en verzekeraars. „Maar hun aandeel is vergeleken met hedgefondsen nog steeds relatief klein”, benadrukt hij. Het blijkt ook dat een Griekse staatsbank de grootste speler is op de cds-markt voor Griekse staatsobligaties.

De wisselwerking tussen de verzekeringspremies en de onderliggende obligaties is niet perfect. Omdat de cds-markt klein is, ontstaan sneller grote schommelingen in de koers. En hoe volatieler de cds-markt wordt, des te slechter de correlatie werkt. Anders gezegd: de mijnkanarie legt het loodje, maar misschien was dat wel aan een hartaanval, in plaats van door mijngas. Maar de dode kanarie is wel het signaal voor beleggers. De kleinere cds-markt kan zo de veel grotere obligatiemarkt beïnvloeden.

Volgens Kommer van Trigt, verantwoordelijk voor de staatsobligatiefondsen van Robeco, is dat de reden dat er nu zoveel aandacht is voor speculerende fondsen, terwijl langetermijnbeleggers eigenlijk de dominante partijen zijn. „De uitstaande schuld in obligaties is een veelvoud van het volume van de cds-markt. In dat opzicht zouden institutionele beleggers veel meer invloed moeten hebben.” Door die cds’en kunnen hedgefondsen nu met relatief weinig geld veel teweeg brengen, terwijl zij „zonder die instrumenten waarschijnlijk niet eens actief zouden kunnen zijn”, zegt Van Trigt.

Henk Jan van Zoelen, hoofd Benelux van Pimco – een van de grootste obligatiebeleggers ter wereld – vindt dat de rol van speculanten vaak wordt overschat. Volgens hem is het vaakzo evident dat er iets mis is, dat je speculanten moeilijk de schuld kunt geven.

„Hun rol is alleen relevant als ze de prijs daadwerkelijk beïnvloeden”, zegt hij. „Maar de economie van de onderliggende landen is zo duidelijk in de problemen dat het niet verwonderlijk is dat beleggers zich zorgen maken en verkopen.”

Voor Delta Lloyd Asset Management was dat in ieder geval een reden om in december vorig jaar nog eens de obligatieportefeuille te herzien. Met 1,35 miljard euro in Grieks schuldpapier was daar alle reden toe. „We hebben de Griekse agent die de staatsleningen uitgeeft op bezoek gehad om zijn visie op de Griekse situatie te geven”, vertelt Steverink. „Zo iemand nodig je ook uit om er een beetje gevoel bij te krijgen, om te kijken of hij te vertrouwen is. Hij zei dat hij de garantie van kredietbeoordelaar Standard & Poor’s had dat zij de kredietwaardigheid die maand niet zouden verlagen. Twee dagen later gebeurde dat toch. Toen was het vertrouwen weg en verkochten we bijna alles.”

En soms is het ook gewoon toeval dat een partij zijn staatsobligaties dumpt temidden van meer markttumult. Bank-verzekeraar SNS Reaal bracht zijn portefeuille Grieks staatspapier vorig kwartaal terug van 360 miljoen euro naar 150 miljoen euro. Niet vanwege de onrust, maar omdat SNS per 21 februari 2010 een nieuw beleid op het gebeid van maatschappelijk verantwoord ondernemen heeft ingevoerd. Griekenland bleek enkele belangrijke wapenverdragen niet ondertekend te hebben en viel daarmee buiten de regels van het beleggingsbeleid van SNS.

Voor zoveel nuance is op de bliksemsnel opererende kapitaalmarkten echter geen ruimte. Ook de verkoop van Grieks papier door SNS zal daar opgevat zijn als deel van de paniekverkopen en daarmee weer als aanjager van nieuwe paniek.