Wilde week op obligatiemarkt

Speculaties met staatsleningen domineren de eurozone. Het devies: pak eerst de kleintjes. Nu zijn het de Griekse leningen, Portugal kan het volgende slachtoffer zijn.

De gemiddelde bewoner van de huidige dalingroom van een bank speelde buiten toen in 1994 een flinke krach plaatsvond op de internationale obligatiemarkt. Voor het eerst sinds de jaren zeventig liet de markt voor overheidsleningen zien niet de saaie bedoening te zijn waarvoor hij lang werd gehouden.

Die onrust is er sindsdien vaker geweest. Vooral het bijna instorten van het hedgefonds Long Term Capital Management in 1998, gingen gepaard met wilde schommelingen op de markt voor staatsobligaties, omdat het fonds daar enorme posities in had ingenomen.

Tijdens de kredietcrisis zijn staatsobligaties lang zeer rustig gebleven. Overheden waren de laatste betrouwbare bakens in een zee van grote bancaire verwarring. Daar is nu verandering in gekomen. De Griekse crisis heeft getoond hoe destructief de markt kan zijn. Het vertrouwen in de overheidsfinanciën ebt weg, staatsobligaties vallen in koers, waardoor hun effectieve rente stijgt. Die gestegen rente belooft weinig goeds voor de toekomstige houdbaarheid van de overheidsfinanciën, waardoor de obligatiekoersen verder vallen en de rente weer verder oploopt. Na Griekenland dreigt Portugal in een soortgelijke spiraal te belanden. En als de Europese ministers van Financiën dit weekeinde niet met een plan komen om de zaken in de eurozone aan te pakken kan de besmetting om zich heen grijpen.

Maar waarom gaat het zo verschrikkelijk hard? De rente op Griekse staatsleningen met een looptijd van twee jaar sprong deze week soms met procentpunten omhoog en omlaag. Dat wilde gedrag heeft te maken met een aantal factoren. De eerste is de liquiditeit: het gemak waarmee leningen kunnen worden gekocht en verkocht. Hoe groter het bedrag dat uitstaat, en hoe meer kopers en verkopers er zijn, hoe groter de omzet is. Liquiditeit is af te meten aan de bid/ask spreads: het verschil tussen de koersen waartegen leningen worden aangeboden en de koers die door kopers wordt gevraagd. Hoe groter de liquiditeit, hoe kleiner de spread.

In tijden van stress droogt de markt soms op. Er zijn dan te veel verkopers terwijl niemand wil kopen, of er zijn te veel kopers terwijl niemand aanbiedt. De kans hierop is groter naarmate de markt kleiner is. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) ziet een rechtstreeks verband tussen de spread en de omzet. Die omzet kan ook nog kleiner worden als er meer obligaties in vaste handen zijn. De Griekse markt is klein, met een staatsschuld van 300 miljard, en obligaties zijn voor een groot deel in onderpand gebracht bij de Europese Centrale Bank.

Daarbij is er het effect van derivaten. Met name credit default swaps (CDS), verhandelbare verzekeringen tegen wanbetaling, zijn van steeds grotere invloed. De risicopremie op de CDS’en houdt verband met het renteverschil tussen Griekse en veilige Duitse obligaties. Als het renteverschil 6 procent bedraagt, zoals deze week, dan vragen beleggers in wezen 6 procent als ‘risicopremie’. Dat hangt samen met de CDS-markt. Daar wordt dan meestal ook rond de 600.000 dollar verzekeringspremie gevraagd voor elke tien miljoen dollar Griekse staatsschuld. En dat is ook 6 procent.

In het geval van Griekenland staan er veel CDS-en uit. Beleggers gokken daarmee op een Griekse wanbetaling. De BIS rekende onlangs uit dat rond de 0,2 procent van de Britse staatsschuld wordt gedekt door CDS-en. Maar van de Griekse staatsschuld is 2 procent gedekt. Dat lijkt weinig, maar bij een beperkte liquiditeit kan dat grote gevolgen hebben. De kans bestaat dan dat niet de verzekeringspremie wordt bepaald door de spread (het Grieks-Duitse renteverschil), maar dat de causaliteit andersom werkt. De CDS-markt dicteert de obligatiehandel. Als de premie daar door speculaties oploopt tot 700 basispunten, dan volgt de obligatiemarkt en stijgt de rente tot het verschil met Duitsland 7 procent is.

Dat maakt een kleine markt kwetsbaar. Geen wonder dat de markten in de eurocrisis eerst de kleintjes pakken: een in absolute zin kleine staatsschuld, weinig liquiditeit, en een grote invloed van de CDS-markt. En dat zou in Lissabon tot zorgen moeten leiden: op de Portugese staatsschuld zijn tweemaal zoveel CDS-en afgesloten dan op de Griekse.