Prudential wil te graag groeien

Het buitensporige bod van Prudential op de Aziatische divisie van de Amerikaanse verzekeraar AIG heeft beleggers de stuipen op het lijf gejaagd, en terecht. Het Britse verzekeringsconcern zal door het opslokken van AIA voor 35,5 miljard dollar (25,9 miljard euro) ruim tweemaal zo groot worden, waardoor de grootste verzekeraar van Azië zal ontstaan. Maar de financiële logica van de overeenkomst laat te wensen over. Prudential betaalt drie maal zo veel voor AIA als de markt denkt dat zijn eigen Aziatische activiteiten waard zijn.

Om te begrijpen hoe dat zit, moet je je voorstellen dat een verzekeringsbedrijf bestaat uit twee delen: enerzijds de ‘inherente waarde’, ofwel de netto waarde van polissen die in het verleden zijn afgesloten, en anderzijds de waarde van nieuwe activiteiten, die dikwijls wordt uitgedrukt als een meervoud van de netto winst. Prudential koopt AIA voor een bedrag van 1,7 maal de ‘inherente waarde’ van 21 miljard dollar. Dit betekent dat het concern 14,5 miljard dollar toekent aan het vermogen van AIA om nieuwe activiteiten te ontwikkelen.

Volgens Prudential is dit een redelijke prijs voor het groeipotentieel van een Aziatische verzekeraar. De gewilde concurrenten Ping An en China Pacific worden op soortgelijke meervouden voor hun nieuwe activiteiten verhandeld.

Bovendien waren de prestaties van AIA vorig jaar waarschijnlijk niet zo goed als had gemoeten, gezien de problemen rond het in faillissementsproblemen verkerende moederconcern AIG. De nettowinst op nieuwe activiteiten in 2009 bedroeg minder dan 600 miljoen dollar, tegen bijna 1 miljard dollar een jaar eerder.

Vóórdat het nieuws over de deal de aandelenkoers van Prudential deed kelderen, ging het concern ervan uit dat beleggers zijn Aziatische activiteiten waardeerden op zo’n 1,7 maal de ‘inherente waarde’ van 5,8 miljard pond (5,5 miljard euro) – overeenkomstig de waarde die het bod aan AIA toekent. Dit duidt erop dat het vermogen van Prudential om nieuwe activiteiten in Azië te genereren iets meer dan 4 miljard pond waard was. Zelfs als AIA in 2010 een deel van het verloren terrein terugwint, betaalt Prudential 2,5 maal méér voor een overname dan beleggers denken dat zijn eigen Aziatische divisie waard is.

Om die prijs te kunnen rechtvaardigen moeten heel veel zaken goed gaan. Toch zijn er risico’s te over. De concurrentie zal de jacht openen op de 320.000 tussenpersonen van AIA. Op markten, zoals die van Hongkong, kunnen Prudential en AIA profiteren van het feit dat ze niet langer onder elkaars duiven zullen schieten. Maar op die van Thailand is de concurrentie moordend. De hoop is dat de markt een hogere waarde zal toekennen aan zijn bestaande activiteiten in de regio. Maar in dat geval lijkt het er zorgwekkend veel op dat het bedrijf zichzelf uit het moeras wil trekken. Beleggers lijken van het tegenovergestelde scenario uit te gaan. Ondanks een kleine koersopleving zijn de aandelen van Prudential nu 17 procent minder waard dan vóórdat de overeenkomst werd bekendgemaakt. Dat weerspiegelt voor een deel de onzekerheid over de claimemissie van 20 miljard dollar van het concern, waar pas eind april een definitief prijskaartje aan zal worden gehangen. Maar tenzij Prudential met een overtuigender verklaring kan komen voor de vraag waarom AIA zo duur moet zijn, lijkt een koersherstel onwaarschijnlijk.

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen:www.breakingviews.com