Naakte swaps in het Circus Maximus

In de Griekse schuldencrisis speelt de enorme, troebele markt voor verhandelbare kredietverzekeringen een invloedrijke rol. Verbieden dan maar?

Het was een gevaarlijke bobsleebaan, daar in Vancouver tijdens de Olympische Winterspelen. Een van de rodelaars verongelukte tijdens de training, een bobsleeër zag zelfs van deelname af.

Het is voorstelbaar dat er behoefte zou zijn geweest aan een levensverzekering voor de anderen. Dat kan. Stel, we nemen een van die sportmannen en we noemen hem, eh, Bob. Een slimme zakenbankier roept een contract in het leven dat uitkeert als Bob het loodje legt, een zogenoemde Bob Default Swap (BDS). De premie bedraagt 100.000 dollar per jaar, en de BDS keert 10 miljoen uit als Bob sneuvelt op de baan.

Bobs vrouw, zijn sponsor of andere direct betrokkenen zouden zo’n BDS wellicht graag kopen. Maar wat nu als allerlei mensen die niets met Bob te maken hebben, eveneens een BDS aanschaffen? De toeschouwers hebben dan ‘naakte swaps’ afgesloten, met andere woorden: zich verzekerd tegen een risico dat zij zelf niet lopen. Ze hebben er nu dus alleen belang bij dat Bob met zijn slee uit de bocht vliegt. De bobsleebaan verandert van een sportief toernooiveld in een soort Circus Maximus, waar het publiek schreeuwt om Bobs voortijdige einde.

De spanning stijgt en steeds meer toeschouwers kopen een BDS. Die vraag drijft de premie op, want dat is de wet van vraag en aanbod. De premie stijgt naar 200.000 dollar, en nog verder. Daaruit concludeert het publiek dan weer dat het risico van een fataal ongeluk van Bob kennelijk veel groter is dan gedacht, en schieten de premies verder omhoog. De slimste jongens in de BDS-markt maken dikke winsten. Er begint een lucratief geruchtencircuit rond Bob. Hij zal het nooit halen, en weet je dat hij altijd al enorme risico’s nam? Er wordt gefluisterd dat hij vorig jaar al een keer bijna uit de baan vloog.

Bobs lotgevallen zijn geen fabeltje. In het echte leven kun je je niet verzekeren tegen het brandrisico op het huis van je buurman, laat staan op diens leven. Op de financiële markten gelden echter andere wetten. Beleggers kunnen zich met een Credit Default Swap (CDS) verzekeren tegen het risico dat een crediteur niet betaalt. Dat geldt vooral voor bedrijfsleningen of -obligaties, maar in steeds sterkere mate voor staatsobligaties. De CDS-markt begon als een verzekering voor beleggers op obligaties die zij daadwerkelijk bezaten. Maar zoals met veel innovaties met financiële derivaten, liep ook deze al snel uit de hand. Zoals in de grafiek te zien is, verhonderdvoudigde wereldwijd het uitstaande door CDS-en gedekte bedrag aan leningen en obligaties bijna tussen 2001 en 2008. Toen, op het voorlopige hoogtepunt van de markt, overtrof het onderliggende bedrag aan verzekerde leningen (zo’n 58.000 miljard dollar) de omvang van de wereldeconomie. Het wemelt daarbij van de naakte swaps.

Naarmate de Griekse crisis zich de afgelopen maanden ontvouwde, bleek dat forse aantallen CDS-en zijn uitgegeven op Griekse staatsschuld. En die zijn zeker niet allemaal gekocht door bezitters van Griekse schuld. Dat heeft gevolgen.

Stel dat de koers van Griekse obligaties daalt, en daarmee de effectieve rente stijgt. Dan loopt het renteverschil met veilige Duitse obligaties op. Dat renteverschil, de spread, staat eigenlijk voor het extra risico dat een belegger loopt door in Griekse in plaats van in Duitse obligaties te beleggen. De CDS-premie geeft in wezen hetzelfde risico weer. De twee lijken dan ook sterk op elkaar. Met de spread zal dus ook de CDS-premie stijgen. Maar naarmate de omvang van de CDS-markt toeneemt in verhouding tot de omvang van de onderliggende verhandelbare Griekse staatsschuld, gaan er andere wetten gelden. Het lijkt er de laatste maanden op dat speculatie in de CDS-premies de koersen van de Griekse staatsschuld stuurt, en daarmee de Griekse rentevoet. De staart kwispelt met de hond, in plaats van andersom.

Is dat erg? Op zichzelf maakt het niet veel uit wáár het signaal vandaan komt dat er iets mis is met de Griekse overheidsfinanciën. Maar de CDS-markt is wel erg ondoorzichtig en riskant. Er is vrijwel geen beurs voor dit soort instrumenten. Ze gaan, zoals dat heet, over the counter. Dat betekent dat niemand weet hoe groot de markt in een specifieke CDS is, waar de kopers en de verkopers zijn en hoe de koersvorming precies verloopt. En dus is ook niet bekend of er wellicht grote concentraties zijn.

Dat is potentieel gevaarlijk: als Griekenland in gebreke blijft, en er één grote bank blijkt te zijn die het gros van de CDS-en heeft geschreven, dan is het uit te keren bedrag te groot en valt die bank om. Iedereen kan dan fluiten naar zijn verzekering, en door het vertrouwenseffect raakt de hele CDS-markt in het ongerede. Dit is een systeemrisico dat anderhalf jaar geleden tijdens de kredietcrisis ook opspeelde bij bijvoorbeeld de Amerikaanse verzekeringsgigant AIG.

De laatste tijd gaan er, vooral in Duitsland en Frankrijk, stemmen op om naakte swaps te verbieden. Een belegger mag zich niet verzekeren voor iets wat hij niet bezit. Dat is een echo van het verbieden van naked short selling (het verkopen van aandelen zonder dat je die, zoals bij gewoon short sellen, eerst geleend hebt) tijdens de kredietcrisis.

Zo’n verbod, daar kan wat inzitten of niet, maar het is vooral belangrijk om de hele gigantische en invloedrijke CDS-markt transparanter te maken. Dat kan door de verplichting alle transacties via een beurs te laten lopen. Dat geeft overzicht, een spreiding van risico’s en wekt vertrouwen dat de tegenpartij ook werkelijk zal betalen. Verbieden is een paardenmiddel, en voor je het weet verzint de markt iets anders dat buiten de regels valt. Reguleren is beter. Maar dan wel goed, internationaal, en snel een beetje. Bob staat bovenop de berg al klaar voor de tweede heat.

Maarten Schinkel

NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice, www.mejudice.nl

Lezers kunnen reageren op de bijdragen van Maarten Schinkel op nrc.nl/schinkel.