Citi verdient aan misrekening

Citigroup heeft kort na zijn steun aan EMI zijn kredietbeleid noodgedwongen moeten herzien. De Amerikaanse bank stemde er in de zomer van 2007 mee in om bedrijvenopkoper Terrra Firma 2,7 miljard pond te lenen voor de inlijving van het Britse muziekconcern. Maar Citi's laatste grote lening voor een bedrijfsovername bleek een vreselijke misrekening. Niet in staat om de lening door te verkopen, bleef Citi zitten met het grootste individuele risico uit de hele bloeiperiode van de bedrijfsovernames met geleend geld. Toch zou de schade zich wel eens voornamelijk kunnen beperken tot de reputatie van de bank.

Terra Firma heeft 90 procent van zijn oorspronkelijke investering afgeschreven, aldus een ingewijde. De firma heeft eveneens nog eens 100 miljoen pond aan zogenoemde equity cures in het concern gestoken. Hiermee wordt de kasstroom van EMI kunstmatig verhoogd, om te voorkomen dat het bedrijf een covenant schendt dat ieder kwartaal wordt gecontroleerd.

De situatie lijkt onhoudbaar. Het vreemd vermogen van EMI bedraagt zes maal de winst over vorig jaar, meer dan twee maal zoveel als dat van de Amerikaanse concurrent Warner Music. Tegen een vergelijkbaar meervoud van zes tot zeven maal de historische winst is de bedrijfswaarde van EMI nauwelijks 2 miljard pond. Het concern beschikt bovendien niet over de middelen om in een nieuw Coldplay of een nieuwe Rolling Stones te investeren.

Citi heeft begrijpelijkerwijs een voorstel van Terra Firma afgewezen om 1 miljard pond van de schulden te schrappen, in ruil voor 1 miljard pond aan aandelen. Als de dooi van de kredietmarkten doorzet, kan Citi de schuld mogelijk tegen een soortgelijke korting doorverkopen.

Maar de impasse tussen EMI en Citi zou kunnen aanhouden. Guy Hands, de bestuursvoorzitter van Terra Firma, zal zoveel mogelijk waarde van zijn investering willen zien te redden. Dat betekent dat hij waarschijnlijk tijd zal blijven kopen via nog meer equity cures. Terra Firma heeft toestemming van zijn beleggers gekregen om EMI te steunen tot de schuld in 2014 moet worden afgelost. Citi wordt intussen rijkelijk gecompenseerd voor het feit dat de bank met de lening is blijven zitten, in de vorm van – tot nu toe – meer dan 500 miljoen pond aan rentebetalingen en vergoedingen.

Citi wordt vaak voor gek versleten, omdat de bank zich zo in de nesten zou hebben gewerkt. Maar de afloop van deze affaire hoeft nog niet zo slecht te zijn. Als Hands EMI failliet laat gaan, zou Citi het concern schuldenvrij aan Warner Music kunnen aanbieden, dat al langere tijd op EMI aast. De transactie moet de goedkeuring van de mededingingsautoriteiten kunnen wegdragen. Maar als zij doorgang kan vinden – en de beroerde staat van de muziekindustrie duidt erop dat de toezichthouders zich wel eens welwillend zouden kunnen opstellen – zou Citi breakeven kunnen spelen. EMI hoeft maar tegen een premie van slechts 10 procent ten opzichte van de huidige sectorwaarderingen te worden verkocht om Citi zijn geld terug te laten verdienen, rekening houdend met de reeds betaalde rente.

Dit betekent uiteraard niet dat Citi ooit trots zal kunnen zijn op deze lening.

Una Galani