Kans op niet minder dan een aardverschuiving

Komt door de crisis een nieuwe theorie bovendrijven die in de economische wetenschap de derde omwenteling teweegbrengt?

De crisis doet economen ijverig zoeken naar het antwoord op de vraag: waarom brak de crisis uit? En hoe kan men een herhaling voorkomen? Voor deze taak put John Geanakoplos van de Universiteit van Yale inspiratie uit De koopman van Venetië van Shakespeare.

In het toneelstuk eist de kredietverlener Shylock een pond vlees als zijn leningen niet worden terugbetaald. Geanakoplos vreest voor de gevaren van bezittingen die als onderpand voor leningen dienen. Het risico bestaat dat beleggers die op basis van zulk riskant onderpand te makkelijk aan geld kunnen komen, de weg vrijmaken voor een ineenstorting van de wereldeconomie.

Jarenlang hebben zijn pogingen om dit proces te doorgronden op weinig belangstelling kunnen rekenen. Nu is dat wel het geval, het zoveelste gevolg van het plotselinge uiteenspatten van de kredietzeepbel. De crisis heeft de ontoereikendheid van de traditionele gereedschapskist van economen aan het licht gebracht, waardoor zij worden gedwongen zich opnieuw bezig te houden met vragen waarvan velen dachten dat die al beantwoord waren, zoals: hoe je ontwrichtende conjunctuurcycli het beste kunt intomen.

Geanakoplos maakt deel uit van een kleine groep academici die nieuwe inzichten over deze cycli bieden. Het gaat om een gevarieerde groep, uiteenlopend van financiële specialisten tot theoretici, die na jaren in de marge te hebben verbleven nu opschuift in de richting van het centrale debat. Het doel: de reparatie van de modellen die de zienswijze van economen op de wereld samenvatten en bij de grootste centrale banken ter wereld als beleidsinstrumenten dienst doen. Het is een taak die een verregaande herziening met zich kan meebrengen van de manier waarop deze modellen werken.

„We kunnen te maken hebben met een paradigmaverschuiving”, zegt Frederic Mishkin, voormalig bestuurslid van de Federal Reserve (het Amerikaanse stelsel van centrale banken), nu verbonden aan de Universiteit van Columbia.

Die aardverschuiving kan de manier veranderen waarop centrale bankiers hun beroep uitoefenen, en ze er mogelijk toe brengen zich diepgaander met de markten te bemoeien. Ze kunnen bijvoorbeeld veel meer nadruk leggen op de hoeveelheid geld die in een economie wordt geleend, in plaats van louter op de rente te letten. In tijden van economische bloei kan dat ze ertoe aanzetten beperkingen op te leggen aan de bedragen die individuele spelers, van hedgefondsen tot huizenkopers, kunnen lenen.

Geanakoplos staat symbool voor de nieuwe manier van denken, maar is niet per se degene wiens ideeën zullen komen bovendrijven. Het is nog te vroeg om dat te kunnen zeggen.

De afgelopen eeuw hebben zich twee revoluties voorgedaan bij de manier waarop economen tegen de wereld aankijken. In beide gevallen waren daar crises voor nodig, maar beide omwentelingen hebben ook aantoonbaar de mogelijkheden voor overheden verbeterd om de economie in goede banen te leiden. De eerste revolutie voltrok zich na de Grote Depressie, toen economen de eerste wiskundige modellen bouwden die beleidsmakers konden gebruiken om te trachten de economie te beheren. De tweede kwam na de hoge inflatie van de jaren zeventig, toen economen nieuwe modellen vervaardigden, die rekening hielden met de manier waarop de verwachtingen van mensen, over bijvoorbeeld de prijzen of hun inkomen, de economie in de loop der tijd kunnen beïnvloeden.

Tijdens die tweede revolutie ging de westerse economie een periode in van stabiliteit en lage inflatie, die duurde van de jaren tachtig tot in het grootste deel van de afgelopen tien jaar. Veel economen gingen daardoor geloven dat ze de conjunctuurcycli de baas waren geworden. Zo zei Robert Lucas van de Universiteit van Chicago, een van de intellectuele vaders van de modellen, in 2003 nog: Het „centrale probleem van de depressiepreventie is opgelost ... voor tientallen jaren.”

Het gevolg was een nieuwe orthodoxie, die bekendstaat als die van de ‘rationele verwachtingen’. Deze verkeert nog steeds in een dominante positie en ligt ten grondslag aan zaken als de manier waarop pensioenfondsen beleggen en financiële analisten effecten waarderen. Een van de voornaamste uitgangspunten is het idee dat markten ‘efficiënt’ zijn, wat inhoudt dat zelfs een ongeïnformeerde belegger het redelijk kan doen, omdat de koers van een willekeurig aandeel doorgaans alle beschikbare informatie weerspiegelt die relevant is voor de waarde ervan.

Geanakoplos wilde daar niets van weten. Als voormalig Amerikaans juniorkampioen schaken, geschoold in de wiskunde en economische theorie op de Universiteit van Harvard, heeft hij een groot deel van zijn carrière gewijd aan het zoeken naar gaten in de dominante theorieën. Zijn scepsis was gekruid met ervaringen in de wereld van het echte grote geld, als hoofd obligatieonderzoek van de nu niet meer bestaande beursmakelaardij Kidder, Peabody & Co. Na 1995 was hij partner in een hedgefonds dat zich specialiseerde in hypotheekobligaties, Ellington Capital Management.

Op Wall Street ontdekte Geanakoplos (54) iets wat hij beschouwde als een serieuze belemmering voor de markt: er waren niet genoeg huizen en andere vormen van onderpand voorhanden om de grote hoeveelheden hypotheekobligaties te dekken die de banken wellicht in het leven wilden roepen. Dus toen beleggers om nóg meer van dat soort obligaties gingen vragen, moesten bankiers manieren verzinnen om het beschikbare aanbod aan onderpand op te rekken.

Eén manier was het tweeledig maken van de functie van onderpand. De hypotheken werden zelf onderpand voor ingewikkelde financiële instrumenten.

Een andere manier om het onderpand op te rekken was door het voor een groter bedrag aan leningen in te zetten. Als een bank het benodigde bedrag aan eigen geld voor de aankoop van een huis van zeg 100.000 dollar omlaag bracht van 20 naar 5 procent, zou zij een hypotheek van 95.000 dollar kunnen verstrekken in plaats van één van 80.000 dollar. Op soortgelijke wijze konden de banken de eigen bijdragen (margins) van beleggers verlagen, die zij verlangden bij kredieten voor obligaties en andere effecten.

Door rond 1997 De koopman van Venetië te herlezen, kon Geanakoplos zijn ideeën over het belang van onderpand nieuw leven inblazen. „Ik beschouwde het als een teken van de goden dat ik iets op het spoor was,” zegt hij nu. Nog zo’n teken kwam op een vrijdagmorgen in oktober 1998, na het echec met het hedgefonds Long-Term Capital Management. Een crediteur van het fonds waarin Geanakoplos als partner participeerde, eiste prompt een grotere margin op een lening. Die gebeurtenis, die het fonds bijna de kop kostte, doordat de partners zich moesten haasten om geld binnen te halen via de verkoop van effecten, heeft Geanakoplos ingeprent hoe de margins twee kanten op kunnen werken. Zij bevorderen de aankoop van bezittingen als ze dalen, maar zij bewerkstelligen gedwongen verkoop als ze stijgen.

In een wetenschappelijk artikel in 2000 komt Geanakoplos met een theorie. Als banken de margins op een heel laag niveau brengen, zodat ze méér kredieten kunnen verstrekken op basis van een bepaalde hoeveelheid onderpand, oefenen ze krachtige invloed uit op een specifieke groep beleggers. Dit zijn kopers, of het nu gaat om hedgefondsen of om aspirant huizenbezitters, die om wat voor reden dan ook een hogere waarde toekennen aan een bepaald soort onderpand. Hij noemt ze de ‘natuurlijke kopers’.

Met gebruikmaking van grote hoeveelheden geleend geld (leverage) stuwen deze kopers de prijzen omhoog naar buitensporige niveaus. Omdat deze prijzen veel hoger liggen dan wat zinvol is voor beleggers die met minder geleend geld werken, schenden ze het idee van de ‘efficiënte markt’. Maar als een barrage van slecht nieuws crediteuren onzeker maakt over de onmiddellijke toekomst, verhogen ze de margins, waardoor de optimisten die met veel geleend geld werken moeten verkopen. Dat brengt een neerwaartse spiraal op gang, omdat dalende prijzen en stijgende margins elkaar versterken. En banken kunnen de economie verlammen als zij geen kredieten meer willen verstrekken.

„Het was me duidelijk dat er sprake was van een cyclus, niet alleen op mijn kleine markt, maar in de hele wereld,” zegt Geanakoplos, die nog steeds partner is bij Ellington Capital. Hij noemde het de ‘leverage cycle.’

Dit idee had grote gevolgen voor de beleidsmakers. Tientallen jaren lang hadden ze de rente beschouwd als de belangrijkste indicator van vraag en aanbod op de kredietmarkten, en als de enige variabele die ze moesten aanpassen om het gewenste economische resultaat te bereiken. Nu zei Geanakoplos dat iets anders, namelijk het onderpand dat crediteuren vroegen of hun margin calls, zelfs nog belangrijker konden zijn.

„Ik heb veel respect voor hem,” zegt Michael Woodford, econoom aan de Universiteit van Columbia en een van de vormgevers van de modellen die de centrale banken momenteel gebruiken. „Hij had dit alles al heel vroeg in de gaten.”

Andere, bekendere economen zoals Ben Bernanke, nu de Amerikaans centralebankier, deden ook werk waarin de invloed van de financiële wereld op de bredere economie aan de orde werd gesteld. Maar niets van dat werk had ook maar enige invloed. Zolang gedacht werd dat de conjunctuurcyclus onder controle was, waren economen meer geïnteresseerd in de toepassing van hun technieken op andere terreinen, zoals het onderwijs en de misdaad. Dat vond zijn hoogtepunt in het boek Freakonomics.

Halverwege dit decennium had de leverage cycle een enorme omvang gekregen. Gemotiveerd door een stortvloed van beleggingen uit het buitenland schiepen Amerikaanse bankiers talloze financiële instrumenten die werden gedekt door andere inkomsten, zoals die uit creditcardtegoeden, studentenleningen en bedrijfsobligaties. Om het beschikbare onderpand nog verder op te rekken riepen ze voor honderden miljarden dollars aan ‘etherische’ beleggingen in het leven, waarvan de waarde afhankelijk was van obligaties en allerlei andere effecten.

Van 2000 tot halverwege 2006 verlaagden de banken de eigen gelddrempel voor riskante hypotheekleningen van ongeveer 14 procent naar minder dan 4 procent. In deze periode steeg de huizenprijs in de VS met 90 procent, en het totaal aan Amerikaanse kredietschulden nam met 68 procent toe tot 43.300 miljard dollar.

Centrale bankiers gaven uiting aan hun zorgen over de met geleend geld gefinancierde bloei. Maar hun belangrijkste modellen lieten geen alarmbellen rinkelen, omdat ze slechts naar de rente keken en niet naar andere indicatoren die aangaven hoeveel de banken bereid waren uit te lenen. De modellen „konden geen waarschuwing geven”, zegt Tim Besley, hoogleraar aan de London School of Economics, en tot voor kort lid van het beleidscomité van de Bank of England.

In 2007, toen de betalingsproblemen van huizenbezitters met hypotheken toenamen, werden de banken minder gretig. De margin bij riskantere hypotheken steeg naar 10 procent, aldus berekeningen van Geanakoplos. De huizenprijzen daalden. Na het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 voerden de banken de margin op naar bijna 70 procent, waardoor ze bijdroegen aan een verkoopgolf, met alle verliezen van dien.

Sommige banken wilden helemaal geen geld meer uitlenen.

©The Wall Street Journal. Vertaling Menno Grootveld