De werkelijke waarde van ING

ING kan als pure bank méér waard zijn dan als bank-verzekeraar. Dat was niet wat beleggers op 26 oktober dachten, toen ze de beurskoers van het Nederlandse concern met 18 procent lieten kelderen na het nieuws over de gedwongen verkoop van de verzekeringstak en de lancering van een claimemissie van 7,5 miljard euro. Maar deze pijnlijke kapitaaltherapie zou wel eens goed kunnen zijn voor de patiënt.

Tegen de koers van woensdag van 10 euro per aandeel wordt ING verhandeld op een niveau van 0,9 maal de verwachte boekwaarde aan het eind van 2009. Die waarde in aandelen van 27 miljard euro is veel minder dan de gerapporteerde 44 miljard euro voor de beide divisies bankzaken en verzekeringen bij elkaar. Het verschil bestaat uit 10 miljard euro aan staatssteun, die telt als kernkapitaal, plus een schuld van 7 miljard euro in de houdstermaatschappij, die als verzekeringskapitaal mag fungeren. Dat hoort bij de merkwaardige manier van boekhouden van bank-verzekeringsconcerns.

De waardering kan na de tweeledige herstructurering van het concern veranderen. Met het geld van de claimemissie zal de helft van de staatssteun worden terugbetaald, evenals een premie daarbovenop en nog eens 1 miljard euro extra ter dekking van de risico’s van ‘giftige’ hyportheekobligaties.

ING heeft vier jaar de tijd om door de volgende fase heen te komen. Het concern moet de resterende 5 miljard euro aan staatssteun terugbetalen, plus een redelijke premie, en de 7 miljard euro aan schuld elimineren die nu als verzekeringskapitaal telt. Het totaal zal waarschijnlijk in de buurt van de 14 miljard euro liggen.

De verzekeringstak staat in de boeken voor 15 miljard euro, dus ING moet de divisie tegen de boekwaarde verkopen om zijn rekeningen te kunnen betalen. Dat hoeft niet al te moeilijk zijn voor een bedrijf dat volgens beursmakelaar KBW een netto jaarwinst van 1,9 miljard euro zal boeken. Tegen hetzelfde meervoud van de boekwaarde (1,1 maal) als gelijksoortige branchegenoten als Aegon en Axa, zou deze ING-divisie zelfs 16 miljard euro op moeten kunnen opleveren.

Met het nieuwe aandelenkapitaal en zonder de verzekeringsdivisie als blok aan het been, moet ING gewaardeerd worden als zijn voornaamste Europese branchegenoten, BNP Paribas, Société Générale en KBC. Dat zijn allemaal banken voor particuliere spaarders met een sterke positie in eigen land en beperkte activiteiten elders. Als we de door KBW geschatte winst van 4,4 miljard euro op een sectorgemiddelde van 7,5 maal stellen, zou de bank 33 miljard euro waard zijn.

Na aanpassing voor de claimemissie duidt dat op een aandelenkoers van grofweg 12 euro per stuk. Zelfs na de koerswinst van 7 procent van woensdag, op grond van aansprekende cijfers over het derde kwartaal, is dat nog steeds een stijging van bijna 20 procent.

De onzekerheid over de gedwongen verkopen en de claimemissie rechtvaardigt wellicht een korting. Maar de sterke internetdivisie ING Direct en een mogelijk hogere verkoopprijs voor de verzekeringstak zouden kunnen inhouden dat het eerder meer dan minder wordt.

George Hay

Vertaling Menno Grootveld

Voor meer commentaaruit Londen:www.breakingviews.com