ING-deal goed voor Bos én ING

De aanpassingen aan de steunoperaties bij ING deugen. En de afsplitsing van Nationale Nederlanden is goed voor zowel bank als verzekeraar, schrijft Sweder van Wijnbergen.

Afgelopen dinsdag stond mijn telefoon roodgloeiend, voornamelijk vanuit Engeland. Engelse kranten en de BBC vroegen zich af: ‘wat was er gebeurd met de ING? Kroes heeft de bank gehalveerd – staat dat ‘onze’ banken ook te wachten (RBS, Lloyds, Northern Rock)?’ Het nieuws ging vooral over de ‘gedwongen verkoop’ van de verzekeringsactiviteiten, met als hoofdmoot Nationale Nederlanden (NN); voor de andere onderdelen van het pakket was minder belangstelling: het versneld terugbetalen van de 10 miljard steun van oktober 2008, de aanpassingen in de steunoperatie van januari 2009, en de verkoop van ING Direct USA.

Niemand van de bellers dacht aan de mogelijkheid dat de afsplitsing van Nationale Nederlanden goed zou kunnen zijn voor bank en verzekeraar, en zeker voor de aandeelhouders in de combinatie van de twee. En de aanpassingen in de twee steunoperaties van oktober 2008 en januari 2009 zijn alleszins redelijk en uiteindelijk voor beide partijen – minister Bos en de ING – geen slechte stap.

Vorig jaar kreeg de ING een noodverband, 10 miljard in ruil voor een aandeelachtige obligatie: 8,5 procent rente voor Bos, maar alleen als de ING dividend uit zou betalen, en een aflosbedrag tussen de 10 en 15 miljard afhankelijk van waar tussen de 10 en 15 euro de aandelenkoers zou eindigen. Die rente had Bos natuurlijk nooit gekregen want de ING zou waarschijnlijk in 2009 en 2010 geen dividend uitbetalen. En het extra aflosbedrag was een gok. Daartegenover staat nu een harde 8,5 procent cash over de eerste helft van het bedrag, plus minstens nog eens zoiets afhankelijk van de koers tussen nu en januari 2010. Dus dit is een goede deal voor Bos, die veel meer rente krijgt dan hij zelf betaalt over de staatsschuld, als beloning voor het gelopen risico. En de ING is dichter bij aflossing zonder de aanvankelijke draconisch boeteclausule van 50 procent.

Verder heeft Kroes de parameters van de reddingsactie van januari 2009 aangepast. Toen nam de staat 80 procent van het risico over van de ‘Alt-A’-portefeuille van de ING – dat zijn de rommelhypotheekproducten van INGDirect USA – via een virtuele ruil: 80 procent van de portefeuille naar de staat in ruil voor een staatsobligatie naar de ING, met een korting van 10 procent voor Bos. De ruil was dus virtueel, maar er werden cashflowverplichtingen geschapen die op hetzelfde neerkomen.

Het mooie van deze deal was dat de zwarte wolk boven de ING vanwege potentiële ‘Alt-A’-verliezen weggehaald werd, terwijl er toch een prikkel voor de ING overbleef om de portefeuille goed te blijven beheren, want de andere 20 procent van het risico bleef bij de ING. De korting werd in de ruil gebouwd door een terugbetaling (‘garantiefee’) van de ING aan de staat; zonder die fee was de constructie gelijk aan een (virtuele) uitruil van 80 procent van de portefeuille tegen een gelijkwaardige obligatie. Mét die fee werd een korting van 10 procent voor Bos ingebouwd. Die garantiefee gaat nu omhoog met 82 basispunten (0,82 procentpunt). Gemeten tegen de toenmalige lange rente (3,4 procent) is dit een daling van 25 procent van de rentelast van de staat over de virtuele obligatie. Kortom, de korting is van 10 procent opgehoogd naar zo’n 35 procent. Dat vonden veel analisten toen al nodig, omdat destijds marktwaarderingen een korting van 35 procent impliceerden op ‘Alt-A’-pakketten. Verder is de managementfee van Bos aan de ING omlaaggegaan. Ook dit is dus een goede deal voor de staat, en behelst voor de ING de zekerheid dat er geen terugbetalingsverplichting van staatssteun meer komt, omdat het januaripakket nu marktconform is.

Verder wordt onder andere Nationale Nederlanden verkocht: het einde dus van de bank-verzekeraarcombinatie. Of dit afgedwongen is door Kroes of een eigen plan is met een duwtje van Brussel doet er niet toe. Wiens idee het is, is veel minder belangrijk dan of het een goed idee is. In de negentiger jaren was bancassurance – het combineren van bankieren en verzekeren – een hype. Als belangrijkste synergie werd genoemd het verkopen van elkaars producten – maar dat kan ook zonder fusie. Verder was er een voordeel bij de toezichthouder: kapitaal mocht dubbel geteld worden (zowel voor de bank als de verzekeraar), omdat men dacht dat rendementen op de twee negatief gecorreleerd waren. Dat bleek in de huidige crisis spectaculair onjuist. Dus dubbeltellen is zowel onverstandig als waarschijnlijk in de toekomst verboden. Verder kreeg de bank goedkoop toegang tot langetermijnkapitaal via de verzekeraar, maar dat is eerder een nadeel omdat zo kapitaalsmarktdiscipline ontbreekt en te lang doorgegaan kan worden met laagrenderende activiteiten. De Financial Times meldde dat gescheiden de waarde van de groep zo’n 30 procent hoger uitkomt dan als combinatie. Opsplitsen brengt die waarde naar buiten, zeker als de verkoop zonder tijdsdruk plaatsheeft. ING-bestuursvoorzitter Hommen heeft er heel verstandig drie jaar voor genomen.

Kroes heeft bekwaam gebalanceerd tussen de noodzaak enerzijds een crash in crisistijd af te wenden en de noodzaak anderzijds het Europese bolwerk tegen staatssteun overeind te houden. Dat heeft ze gedaan door liberaal toestemming te geven voor alle plannen tijdens de crisis, met de mededeling dat er later bijgesteld zou worden. Dat laatste gaat nu kennelijk echt gebeuren. Ze verdient bewondering voor de combinatie van realiteitszin en een rechte rug, en dat in een politiek daarvoor ongunstig klimaat. Ze schijnt kansloos voor herbenoeming – dat is jammer. Eurocommissarissen die met veel realiteitszin effectief voor Europese verworvenheden vechten, zijn schaars.

Dit is een goed pakket. De beursreactie (min 25 procent in drie dagen) is dan ook verrassend. De terugbetaling aan Bos gaat via een nog niet geprijsde emissie plaatsvinden, misschien is dat het probleem, al is het helemaal niet gezegd dat die emissie bestaande aandeelhoudersbelangen zal uithollen. Misschien had de ING de korting voor oude aandeelhouders bij de komende emissie bekend moeten maken: nu blijven bestaande aandeelhouders op het vinkentouw zitten in afwachting van wat die korting gaat worden. Natuurlijk is de correctie op de januarideal een klap, maar niet één ter waarde van 25 procent van de totale waarde van ING. Bovendien compenseert het verdwijnen van de conglomerate discount dat ruim. Is dit weer een irrationele koersreactie? Een negatieve zeepbel?

Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam.