Het vergeten geld

Voor de bankensector is nog altijd geen plaats in de gangbare economische modellen. Het wordt hoog tijd. Michiel van Nieuwstadt

Ze bestaan, mensen die de kredietcrisis hebben zien aankomen. En ze zijn niet eens zo moeilijk te vinden. Dat ontdekte econoom Dirk Bezemer. In een studie die online is geplaatst op een discussiesite van de universiteit van München presenteert de Groningse econoom een lijstje met twaalf namen van mensen die gewaarschuwd hebben. Er staan hoogleraren op uit Amerika, Groot-Brittannië en Australië, maar ook een aandelenhandelaar en een Deense economiestudent.

Dat hoor je niet overal. “Niemand heeft de huidige omvang van deze lawine voorzien”, zei president Nout Wellink van De Nederlandsche Bank nog in april van dit jaar tijdens een toespraak. Robert Rubin, voormalig Amerikaans minster van Financiën en directeur van de Citigroup, stelde dat “weinigen, misschien wel niemand, de ineenstorting van de kredietmarkten voorzagen zoals we die nu meemaken”. En de voormalige Amerikaanse Bank-president Alan Greenspan had het ook al niet zien aankomen, hij dacht dat de steeds complexere financiële instrumenten een veerkrachtig systeem hadden gecreëerd, zo veerkrachtig dat de zeepbel op de huizenmarkt niet uiteen zou spatten maar langzaam kleiner zou kunnen worden.

In zijn studie concludeert Bezemer dat economen die miskleunden zich baseerden op modellen met een lange theoretische traditie, waarin nuts- en winstmaximalisatie door consumenten en bedrijven centraal staan. In de crisispraktijk zijn die modellen gebrekkig. Bezemers selecte groep van wetenschappers en analisten die het probleem wel zagen aankomen, gebruikte andere modellen. Talloze commentatoren, wetenschappers en analisten spuien dagelijks voorspellingen die ook snel worden vergeten. Maar Bezemer gelooft niet dat de succesvolle onheilsprofeten gewoon een keer goed gegokt hebben. Er is meer aan de hand.

Bezemer beweert niet dat de crisisvoorspellers de timing en de exacte trigger van crises op de korrel hebben, maar ze hadden wel vroegtijdig aandacht voor structurele economische problemen die de meeste economische modellen negeerden. “Ik ben ervan overtuigd dat de correcte voorspellers meer gemeen hebben dan een lucky shot”, zegt hij. “Ik had wel 30 of 40 mensen kunnen vinden die de kredietcrisis aan zagen komen. Dat interesseert me eigenlijk niet. Mij gaat het erom hoe die voorspellingen zijn onderbouwd.”

OVEREENKOMSTEN

Bezemers studie laat zien dat de modellen van economen die de crisis expliciet hebben voorspeld opmerkelijke overeenkomsten vertonen. In de eerste plaats maken deze modellen een duidelijke scheiding tussen de reële economie en de financiële sector: banken, verzekeraars en beleggingsfondsen.

Economen hebben al veel langer bruikbare modellen van de werking van banken en kredietmarkten, maar wonderlijk genoeg worden die niet in overkoepelende macro-economische modellen ingebouwd. “En dat terwijl die kredietmarkten een doorslaggevende rol spelen in een economie”, zegt Bezemer. “Banken creëren geld, economen noemen ze niet voor niets geldscheppende instellingen. Voor mij is glashelder dat je financiële crises niet kunt verklaren als je met dergelijke zaken geen rekening houdt.”

Daarnaast werken de succesvolle modellen met balansen en geldstromen in plaats van evenwicht van vraag en aanbod. Dat evenwicht is precies het superparadigma van de economie dat ten grondslag ligt aan de meeste modellen van toonaangevende economische instituten.

VRAAG EN AANBOD

De modellen die werken met geldstromen en balansen worden door Bezemer flow of funds-modellen genoemd. Ze gaan uit van de realiteit dat in een echte economie vraag en aanbod juist meestal níét aan elkaar gelijk zijn. Voor een bedrijf betekent dat bijvoorbeeld dat niet alle producten in elke periode verkocht worden, het verschil komt op de balans te staan in de vorm van een voorraad en er is een bank nodig om die voorraad te financieren – er wordt geld gecreëerd. Voor consumenten betekent het dat er een vraagoverschot kan ontstaan op de markt voor huizen of voor aandelen, gedreven door goedkope bankleningen bijvoorbeeld. Dat gebrek aan evenwicht drijft de prijs van huizen en aandelen op. De waarde van die bezittingen wordt zichtbaar gemaakt op balansen. En die balansen zijn geen onderdeel van conventionele economische modellen.

In een model met balansen is ook ruimte voor balanseffecten: invloed van de waardeverandering van bezittingen op de reële economie. “Mensen die zich rijker voelen dankzij een gestegen huizenprijs gaan meer lenen om meer te besteden”, zegt Bezemer. “Dat is proefondervindelijk aangetoond. En andersom kunnen dalende huizenprijzen fnuikend zijn voor consumptie en economische groei.” In de conventionele modellen bestaat dit effect niet.

De tijd is gunstig. Ook andere economen staan open voor deze andere benadering, met dank aan de economische crisis. “Flow of funds-modellen zijn inderdaad veel beter geschikt om signalen op te vangen over mogelijke crises dan conventionele macro-economische modellen”, erkent Paul de Grauwe. Hij is hoogleraar economie aan de universiteit van Leuven. Johan Verbruggen, hoofd van de afdeling conjunctuur van het Centraal Planbureau, noemt de studie van Bezemer “prikkelend”. “Ook het CPB bekijkt in hoeverre we de kredieten en balansen van banken kunnen verwerken in ons model voor de korte en middellange termijn.” Peter Richardson, voormalig onderzoeksdirecteur van de invloedrijke internationale organisatie van industrielanden OESO, bevestigt desgevraagd dat zijn instituut in modellen plaats wil inruimen voor de invloed van waardeveranderingen van aandelen en huizen op de reële economie.

Ook Frank Smets, directeur onderzoek van de Europese Centrale Bank, laat weten dat bij zijn instituut intussen vrij veel aandacht wordt besteed aan de flow of funds-modellen, al staat het expliciet verwerken van de bankensector in de economische modellen nog wel “in de kinderschoenen”.

AFSTEMMEN

Sylvester Eijffinger, hoogleraar economie aan de universiteit van Tilburg, is minder enthousiast. De flow of funds-benadering is in zijn ogen slechts een methode om inkomsten en uitgaven in een model op elkaar af te stemmen. Dat is een voorwaarde voor een sluitend model, meent hij, maar nog lang niet genoeg.

Eijffinger erkent wel dat het ontbreken van een bancaire sector in de modellen van nu een groot probleem is. “De financiële crisis is nu juist verklaarbaar vanuit een interactie tussen macro-economische variabelen [zoals groei van het bruto nationaal product, overheidsbestedingen, MvN] en de financiële markten. De subprime hypotheken met een hoog rendement en een hoog risico [die de crisis hebben ingeluid] werden hoog gewaardeerd vanuit de vooronderstelling dat de economie snel zou blijven groeien. Op zeker moment kentert de groei. Die groei, de conjunctuurcyclus, is moeilijk voorspelbaar, maar hij is er wel. En verlaagde groeiprognoses hebben hun invloed op de waardering van de producten. Maar dat soort mechanismen worden in de huidige modellen niet verwerkt.”

“Als we betere modellen willen maken, dan zullen we de macro-economische modellen moeten verbinden met de financiële modellen”, vervolgt Eijffinger. “Net als sommige van mijn collega’s probeer ik dat te doen. Dat soort modellen heeft vooralsnog een Van Gogh-achtig karakter. We zetten een impressionistische streep op het canvas. We proberen niet alles te vatten, maar alleen de essentie van wat zich voltrekt in een economie. Het zal heel moeilijk worden om financiële en macro-economische modellen te verbinden, maar misschien is het niet onmogelijk.”

De 83-jarige Wynne Godley, voor zijn emeritaat verbonden aan de universiteit van Cambridge, is een van de economen die deze weg al lang geleden is ingeslagen. De Britse econoom werkt al decennia aan een flow of fund-benadering en hij is een van de economen die volgens Bezemer de huidige crisis goed heeft zien aankomen. Met de Canadese econoom Marc Lavoie (Universiteit van Ottawa) voltooide Godley onlangs nog een boek waarin zijn modellen worden uitgewerkt (Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth, 2007).

In verscheidene publicaties sinds 1999 heeft Godley betoogd dat de Amerikaanse economie te sterk afhankelijk was van schuldgroei. In Debt and Lending: a Cri de Coeur becijferde hij in 2006 dat een onvermijdelijke vertraging in het tempo waarin Amerikaanse huishoudens en bedrijven leenden zou leiden tot “een aanhoudende groeirecessie” ergens voor 2010.

Godley’s analyse is niet buitengewoon ingewikkeld. Hij gaat uit van een tekort op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans van 8 procent van het Amerikaans bruto nationaal product (BNP). Deze netto-import van goederen en diensten uit het buitenland betekent een ‘uitstroom’ van geld uit de Amerikaanse economie die betaald moet worden. Dat geld kan komen van de overheid (overheidstekorten), of uit leningen van bedrijven en consumenten, zo redeneert Godley.

In zijn onheilspellende stukken veronderstelde Godley voor het gemak dat het overheidstekort ongeveer gelijk zou blijven op 4 procent van het brutonationaal product. De rest van het geld, nog eens 4 procent van het BNP, moest dus van de private sector komen. Het sterk vereenvoudigde model dat Godley hanteerde liet in 1999 zien dat de schulden van de private sector in 2010 zouden moeten toenemen tot 225 procent van het besteedbaar inkomen om een jaarlijkse groei van het bruto nationaal product met 3,3 procent mogelijk te maken. En hij liet zien dat een iets lagere schuldenlast voor de Amerikaanse economie al zware consequenties zou hebben. In dat geval zou de private sector veel te weinig besteden om de economie aan de praat te houden.

“Bezittingen en schulden kunnen niet voortdurend blijven stijgen of dalen in vergelijking met het inkomen”, zegt Godley in een toelichting aan de telefoon vanuit het Ierse Portadown, waar hij herstelt van een ziekte. “Ons model liet zien dat een kleine daling in de totale schuldenlast zware gevolgen zou hebben voor de economische groei.”

EVENWICHTEN

Bezemer voegt eraan toe: “Ik heb gemerkt dat de betrekkelijke simpelheid van Godley’s redenering velen tegenstaat. Maar bedenk dat deze redenering niet is gebaseerd op losse verhalen, maar op evenwicht en van geldstromen en balansen. Die kun je precies volgen. Dergelijke redeneringen zijn onontkoombaar als je een crisis wilt begrijpen. Het is ook precies het type redeneringen waarvoor in algemene evenwichtsmodellen geen plaats is.”

Het werk van Godley leunt op een traditie die teruggaat tot op het werk van de controversiële Zweedse econoom Knut Wicksell. Waarom hebben deze inzichten – als ze toch zo goed werken – nooit een prominente plek gekregen in de gangbare economische modellen? Bezemer denkt dat het economisch establishment zo wordt opgeleid dat het gewoonweg niet in staat is om buiten de evenwichtsmodellen te denken, maar dat is niet het enige probleem. Frank Smets van de ECB wijst erop dat economen sinds de jaren zeventig meermalen hebben geprobeerd om de kredietsector in evenwichtsmodellen te verwerken, tevergeefs, omdat de modellen te complex werden.

ZIEN AANKOMEN

Johan Verbruggen van het CPB ten slotte merkt op dat zijn instituut voor verschillende problemen verschillende economische modellen gebruikt. Flow of fund-modellen hebben de jongste crisis dan misschien goed zien aankomen, dat hoeft nog niet te betekenen dat ze het onder alle omstandigheden beter doen dan andere modellen.

Godley en zijn medestanders hebben dan wel voor de crisis gewaarschuwd, ze voorspelden niet precies wat de directe aanleiding was en op welk moment die toesloeg. Uiteindelijk was het de huizenmarkt die de crisis inluidde, maar het had evengoed de dollar of de aandelenmarkt kunnen zijn. Op de valutamarkten en de beurzen vielen immers ook zeepbellen te bespeuren. “Met flow of funds-modellen kun je laten zien waar de problemen liggen en dat een bepaald type groei niet duurzaam is”, zegt Bezemer. “Dat betekent nog niet dat je altijd kunt aanwijzen welke lont het kruitvat doet ontploffen, of wanneer dat precies gaat gebeuren. Maar je ziet in ieder geval een kruitvat, waar anderen een biervat zien.” Verbruggen voegt eraan toe: “Ik ben ervan overtuigd dat wij de kredietcrisis óók niet hadden voorspeld als de bankensector in onze modellen wel expliciet was opgenomen.”

In elk geval vinden de economen elkaar in hun afwijzing van algemeen-evenwichtsmodellen die nu alom worden toegepast bij de grote macro-economische instituten als het IMF en de OESO. “Die modellen zijn passé”, meent Eijffinger.

Paul de Grauwe beaamt: “Ik ga helemaal akkoord met Bezemer dat de afwezigheid van financiële activa en schulden in moderne macro-economische modellen deze laatste onbruikbaar hebben gemaakt. Ze hebben ook iedereen misleid in hun geloof dat financiële crises niet meer mogelijk waren.”

Verbruggen wijst erop dat het CPB bij voorspellingen voor de korte termijn geen algemeen evenwichtsmodel gebruikt. “Ons Saffiermodel zou je eerder moeten omschrijven als een eclectisch model, een samenstel van vergelijkingen, gebaseerd op de empirie. In Saffier houden wij er wel degelijk rekening mee dat vermogensveranderingen als lage huizenprijzen of aandelenkoersen van invloed kunnen zijn op de consumptie. Dat is toch een belangrijk element uit de flow of funds benadering.” Waarom het CPB dan toch niet de instorting van de huizenmarkt en de huidige crisis heeft voorspeld? “Wij hebben er in 2006 en 2007 op gewezen dat op de Amerikaanse huizenmarkt een zeepbel was ontstaan”, zegt Verbruggen. “Maar we hadden gedacht dat een crisis daar zich vooral zou beperken tot Amerika. Dat was ook zo, totdat [zakenbank] Lehman omviel.”

ZEEPBELLEN

Bezemer erkent dat voor het uiteenspatten van de bel op de huizenmarkt ook is gewaarschuwd door wetenschappers die geen flow of funds-benadering gebruikten. Robert Shiller, hoogleraar aan de universiteit van Yale, signaleerde dat zeepbellen gepaard gaan met verhalen over ‘Nieuwe Tijdperken’ die beleggers elkaar op de mouw spelden. Tijdens de dotcom-zeepbel spraken beleggers over een Nieuwe Economie die een productiviteitssprong mogelijk zou maken. Voorafgaand aan de jongste crisis werden de hoge aandelenkoersen gerechtvaardigd met een verhaal over globalisering: de mondiale spreiding van risico’s zou efficiëntere markten faciliteren.

Volgens Shiller verspreidt dit soort verhalen zich onder beleggers als een besmettelijke ziekte. Er ontstaat kuddegedrag en het kan voor een individuele belegger rationeel zijn om een tijdje met zo’n kudde mee te lopen. Uiteindelijk keert de wal het schip. In de evenwichtsmodellen van de grote internationale instituten is voor dit soort gekte geen plaats. Naast evenwicht tussen vraag en aanbod veronderstellen die modellen rationele verwachtingen. Dat betekent dat beleggers, bedrijven en consumenten weten hoe de economie in elkaar steekt.

MODELMAKERS

Smets van de ECB erkent: “De manier waarop verwachtingen in algemeen-evenwichtsmodellen zijn verwerkt is niet realistisch.” Ze hebben het wel geprobeerd, de modelmakers van de ECB, om mechanismen zoals Shiller die beschrijft in hun vergelijkingen te vatten. Smets: “Dan laten we actoren bijvoorbeeld inspelen op verhalen over een Nieuwe Economie die ze lezen in de krant. Later kunnen ze dan met een schok tot de ontdekking komen dat het allemaal niet waar is. Maar ik erken dat dit een vrij exogene benadering is. Daar bedoel ik mee dat je dit soort factoren van buitenaf moet invoeren.”

Verbruggen merkt op dat het voor modelmakers in een toonaangevend land als Amerika belangrijker is om kuddegedrag op de aandelenmarkten te verklaren dan voor het CPB: “In onze modellen van de Nederlandse economie komt dat soort zaken van buitenaf het model binnen, vooral in de vorm van de omvang van de wereldhandel die op de open Nederlandse economie een grote invloed heeft.”

De flow of funds-modellen mogen conceptueel aantrekkelijk zijn, Wynne Godley erkent dat er nog een lange weg is te gaan. De werkbare modellen die hij heeft opgesteld zijn sterk vereenvoudigd, soms tot niet meer dan zeven vergelijkingen; de belangrijkste daarvan maakt duidelijk dat bestedingen beïnvloed worden door de waarde van bezittingen van consumenten en bedrijven. “Zelfs zo’n eenvoudig model kan ik niet helemaal doorrekenen”, zegt Godley. “Ik heb een computer nodig om de werking van het model te simuleren. Dat komt doordat alle variabelen met elkaar samenhangen en voortdurend in beweging zijn. Daardoor wordt het model al gauw onhandelbaar.”

Verbruggen is ervan overtuigd dat een model dat de financiële sector goed in kaart brengt zijn gebreken zal hebben, maar dan op een ander gebied. “Modellen zullen altijd een vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid zijn”, zegt hij. “Welk model je gebruikt hangt af van het type analyse dat je wilt doen.”

ZELDZAAM

Over het belang van het in kaart brengen van de financiële sector tekent zich niettemin een voorzichtige consensus af, iets wat onder economen toch betrekkelijk zeldzaam is. “Hoe complex het financiële systeem ook is, de bottom line is de vraag of banken geld uitlenen of niet”, zegt Godley. “Die kredietverlening zul je met je model moeten kunnen verklaren.” Verbruggen van het CPB beaamt: “We zullen een beter zicht moeten krijgen op de balansposities van banken in binnen- en buitenland. Kredietrantsoenering is namelijk van groot belang als je ontwikkelingen van de economie goed wilt voorspellen. In elk geval op dit moment.”

Lees het stuk van Dirk Bezemer op www.rug.nl/staff/d.j.bezemer/research