Strijd om Volkswagen gaat door

Er is de families die Porsche bezitten veel aan gelegen om ook na een samengaan met Volkswagen de zeggenschap te houden over het fusiebedrijf. Maar dat is niet eenvoudig.

Misschien is het familiedrama bij Porsche toch nog niet voorbij. De families Porsche en Piëch, die de controle over de Duitse sportwagenproducent uitoefenen, sloten vorige maand uiteindelijk aarzelend vrede en spraken af de activiteiten van Porsche op te laten gaan in die van de grotere concurrent Volkswagen, met het doel beide bedrijven in 2011 formeel te laten fuseren.

Maar zij zullen moeite hebben hun eerder uitgesproken doel te verwezenlijken: een meerderheidsbelang behouden in het toekomstige concern. Zelfs met een beetje creatief financieel gegoochel zullen ze er een zware dobber aan hebben op 40 procent uit te komen. Het is nog steeds onduidelijk hoe de buitengewoon ingewikkelde fusie zal worden gestructureerd. Er is dikwijls tegenstrijdige informatie naar buiten gekomen, sinds de ‘Dallas-in-Stuttgart’-saga vorig jaar begon. Zelfs de investering van Qatar in Porsche is nog niet helemaal rond.

Maar het is niettemin mogelijk een paar rekensommetjes uit te voeren op basis van een van de scenario’s die de ronde doen. Er zou sprake zijn van een tweeledig proces. In de eerste fase haalt Porsche kapitaal op om de zware schuldenlast van 10 miljard euro af te betalen. Dat kapitaal is afkomstig uit twee bronnen: Qatar, dat voor 2,5 miljard euro aan niet-stemhebbende aandelen Porsche koopt, en Volkswagen, dat een aanvang maakt met de aankoop van de autodivisie van Porsche, door er 7,5 miljard euro in te steken. Daarmee is de schuld van Porsche van tafel.

Tegelijkertijd vinden er twee andere transacties plaats. De Porsche-families brengen hun onafhankelijke, niet-beursgenoteerde autodealersactiviteiten in Oostenrijk onder bij Porsche. Die activiteiten zouden ongeveer 2,5 miljard euro waard zijn. Daardoor kunnen de families zeggen dat ze overeenkomstig hun belang van 50 procent een bijdrage leveren aan de kapitaaluitbreiding van het bedrijf. Ze zouden nog steeds al het stemrecht houden.

Intussen krijgt Qatar gratis en voor niets de opties van Porsche op 20 procent van Volkswagen in handen. Porsche heeft de uitoefenprijs van deze opties niet bekendgemaakt, maar sommige analisten denken dat die tussen de 100 en 120 euro ligt. Dat is flink wat lager dan de huidige beurskoers van Volkswagen. Maar die koers is geen betrouwbare maatstaf voor de reële waarde van het concern, gezien de kleine hoeveelheid aandelen die vrij verkrijgbaar zijn en de manier waarop de markt is verstoord door maanden speculaties. Analisten waarderen de aandelen op zo’n 85 tot 90 euro – wat een verklaring zou kunnen zijn voor het feit dat Porsche ze voor niets weggeeft, vooral als onderdeel van een overeenkomst waarbij Qatar echt geld in Porsche zelf steekt. Qatar zou deze opties vervolgens uitoefenen.

Aan het einde van de eerste fase van de ingewikkelde transactie zou Porsche voornamelijk een holding zijn, met een rechtstreeks belang van 51 procent in Volkswagen. Daarnaast zou het concern de Oostenrijkse autodealersactiviteiten bezitten, plus een paar losse onderdelen die wellicht 300 miljoen euro waard zijn – en het zou uiteraard van al zijn schulden zijn verlost. De Porsche-families zouden nog steeds de helft van de aandelen en al het stemrecht in handen hebben. Volkswagen zou op zijn beurt de autodivisie van Porsche hebben opgeslokt. Naast Porsche zouden de aandeelhouders Qatar en de Duitse deelstaat Nedersaksen zijn, ieder met een belang van 20 procent.

De tweede fase zou een fusie tussen Porsche en Volkswagen in 2011 zijn. In dit scenario wordt verondersteld dat de twee bedrijven worden gefuseerd op basis van de waarde van hun bezittingen. Een sleutelonderdeel bij het vaststellen daarvan is de reële waarde van Volkswagen zelf. Maar omdat beide bedrijven grotendeels zijn opgezet als speculaties op de waarde van Volkswagen, wordt de uiteindelijke verdeling van het eigendom van een fusiebedrijf niet zozeer beïnvloed door de gekozen waarde.

Wat echter wél van grote invloed is op de controlestructuur is de vraag of de niet-stemhebbende aandeelhouders van Porsche stemrecht krijgen in het fusieconcern. Dit is een van de vele onzekerheden waarmee de overeenkomst is omgeven. Niettemin gaat dit scenario ervan uit dat de niet-stemhebbende aandeelhouders van Porsche geen stemrecht zullen krijgen, evenmin als een andere groep niet-stemhebbende aandeelhouders van Volkswagen zelf. Ook Qatar krijgt geen stemrecht in ruil voor zijn Porsche-aandelen, hoewel het emiraat wél stemrecht heeft in Volkswagen.

Het onthouden van stemrecht aan deze groepen zorgt ervoor dat de verwatering van het belang van de Porsche-families tot een minimum beperkt blijft. Maar zij houden niettemin minder dan 50 procent van de stemmen over. Het stemmenpercentage van de families daalt op grond van dit scenario naar 39 procent. Qatar en Nedersaksen krijgen ieder 25 procent in handen. Als de families meer dan 50 procent van de stemmen willen behouden, zullen ze dus met een creatieve oplossing moeten komen.

© Breaking Views. Vertaling: Menno Grootveld.