Het einde is iets minder nabij

De kredietcrisis houdt al twee jaar huis in de wereldeconomie. En het einde van de recessie is nog lang niet in zicht. „Injecties door de overheid dempen de effecten alleen.”

Meevallende werkloosheidscijfers, meevallende krimpcijfers, meevallende beurscijfers, meevallende winstcijfers in de financiële sector. Het einde van de crisis is in zicht, zegt zelfs de Amerikaanse president Obama. Wie het financieel-economische nieuws van de voorbije weken op een rijtje zet, zou bijna denken dat het ergste van de recessie achter de rug is.

Daarmee zou de huidige kredietcrisis en de daarop volgende recessie gunstig afsteken bij eerdere recessies veroorzaakt door financiële crises, blijkt uit een begin dit jaar verschenen studie (The Aftermath of Financial Crises) van de Amerikaanse economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff. De ‘ergste crisis sinds de Grote Depressie’ zou dan weliswaar hevig zijn, maar met twee jaar ook betrekkelijk kort.

Toch is al te veel optimisme onterecht. „Het herstel zal traag zijn en de echte economische correctie, de schuldenlast van de Verenigde Staten, moet nog komen”, zegt econoom Wim van Assenbergh van Van Lanschot Bankiers. De huidige mediahype rondom de her en der gesignaleerde green shoots – lichtpuntjes – geeft wat hem betreft een vertekend beeld van wat er daadwerkelijk gebeurd is sinds exact twee jaar geleden de kredietcrisis uitbrak.

Op 9 augustus 2007 immers pompte de Europese Centrale Bank voor 95 miljard euro aan liquiditeit in de financiële markten om te voorkomen dat de interbancaire markt zou bevriezen. Oorzaak van de paniek was het instorten van de markt voor Amerikaanse hypotheekobligaties. De ECB-actie (in de dagen daarna gesteund door andere centrale banken) bleek al snel tevergeefs en leidde tot alleen maar meer paniek en wantrouwen. De maatregel is als officieel begin van de crisis de boeken in gegaan. De gevolgen zijn genoegzaam bekend. Van een crisis in het financiële stelsel groeide de kredietcrisis uit tot een crisis van het financiële stelsel, om uiteindelijk te evolueren tot een mondiale recessie.

Juist dat overslaan naar de zogenoemde reële economie zorgt nu voor de grootste problemen. Grote banken die de crisis zonder staatssteun zijn doorgekomen lieten afgelopen weken weer gezonde winstcijfers zien. Belangrijke indicatoren voor het onderlinge vertrouwen op de interbancaire markten staan weer op waardes die vóór de crisis normaal waren. Maar burgers en bedrijven staan pas aan het begin van de crisis.

Daarbij spelen drie factoren een rol. Allereerst is er de achterstand in productie. Door oplopende werkloosheid (nog steeds verdwijnen elke maand 250.000 banen in de VS), uitval van de vraag en faillissementen in het bedrijfsleven wordt de economische groei gedempt. De mondiale economie loopt daardoor inmiddels fors achter op het ‘normale’, potentiële groeipad. Die potentiële groei is het niveau van productiegroei dat bereikt kan worden, gegeven de actuele productiestructuur, de stand van de technologie en de beschikbare productiefactoren. Recente cijfers van de OESO, de club van rijke landen, tonen aan dat deze zogenoemde output gap (het verschil tussen de daadwerkelijke en de potentiële groei) in de eurozone komend jaar 6 procent bedraagt. Dat is vergelijkbaar met een achterstand van twee tot drie jaar.

Een tweede factor is de kapitaalschaarste. Banken hebben wereldwijd inmiddels voor bijna 1.000 miljard dollar aan verlies geleden door de crisis, vooral door slechte hypotheekbeleggingen. Dat gat op de balans moet eerst gedicht worden. Daarbij zijn centrale banken ook strengere kapitaaleisen gaan stellen waardoor banken meer geld moeten aanhouden tegenover hun uitstaande leningen.

Dat is ook deels de reden dat de honderden miljarden die centrale banken in het financiële stelsel injecteren geen doorstroming vinden naar de gewone economie. Het financiële stelsel zit eigenlijk nog steeds verstopt. En wat er uitgeleend wordt door banken, wordt tegen een hogere risico-opslag uitgeleend dan voor de crisis. Anders gezegd: het investeren in een bedrijf is na de crisis substantieel en structureel duurder dan daarvoor.

Tenslotte moet een deel van de op consumptie gebaseerde overcapaciteit die het bedrijfsleven in de hausse voor de crisis heeft opgebouwd, nu weer worden afgebouwd. De rol van de consument, met name de Amerikaanse, is de komende jaren uitgespeeld. Nu al pot de gemiddelde Amerikaan meer van elke dollar op dan hij de afgelopen 20 jaar deed. In plaats van boven zijn stand te consumeren, spaart hij weer. Daar komt bij dat veel creditcardschulden niet meer afgelost kunnen worden. De wanbetalingen op creditcardschulden houden normaal gesproken gelijke tred met de werkloosheidscijfers. Nu echter zal 14 procent van de in totaal bijna 1.391 miljard euro aan Amerikaanse creditcardschuld niet worden afgelost, verwacht het IMF, terwijl de werkloosheid 9,4 procent bedraagt. Europese banken kunnen op wanbetalingen rekenen ter grootte van 7 procent van de 1.716 miljard euro aan creditcardleningen. Banken nemen al forse voorzieningen op in hun boeken om deze tegenvallers weer op te vangen. Na de subprime-hypotheken is dit een nieuwe verliespost.

Om de massale vraaguitval een halt toe te roepen, hebben overheden wereldwijd voor duizenden miljarden aan steun in hun economieën gepompt. De effecten van grootschalige belastingverlagingen of miljardensubsidies zijn echter van korte duur en missen de kracht om als aanjager van de private economie te kunnen fungeren. „Het enige wat de overheden doen met hun injecties is tijd kopen om de diepte van de crisis wat te dempen”, zegt Van Assenbergh. Het meevallende Amerikaanse groeicijfer over het tweede kwartaal (een krimp van ‘slechts’ 1 procent, vergeleken met -6,4 procent in het eerste kwartaal van 2009), is grotendeel toe te schrijven aan een toename van de overheidsbestedingen met 11 procent. Hetzelfde geldt voor het spectaculaire groeiherstel de afgelopen maanden in China: voor driekwart staatsgeld.

De op zich te rechtvaardigen keuze om de economie te steunen heeft grote gevolgen voor later. De gezamenlijke staatsschuld van alle eurolanden is sinds het uitbreken van de crisis gestegen van 71 procent van het bruto binnenlands product (bbp) in 2007 naar 89 procent komend jaar. Dat komt overeen met bijna 1.500 miljard euro extra schuld. Voor de VS zijn de cijfers extremer. De schuld nam toe van 63 procent van het bbp in 2007 tot 98 procent komend jaar, bijna 5.000 miljard dollar extra. En ondanks mooie beloftes van president Obama zal de staatsschuld tot 2017 verder toenemen tot 103 procent van het bbp.

Overheden kunnen niet onbeperkt geld in hun economieën blijven pompen. „Dat pikken de financiële markten niet”, zegt Van Assenbergh. Nu al staan Amerikaanse staatsobligaties zwaar onder druk uit angst voor een waardevermindering ervan. Dat betekent dat vanaf volgend jaar overheden wereldwijd zullen gaan verkrappen, economisch jargon voor belastingen verhogen en bestedingen verlagen.

Grote vraag is wat er gebeurt als de effecten van de overheidsinjecties wegebben uit de cijfers. Is de privésector halverwege volgend jaar voldoende aangesterkt om het stokje over te nemen? Het meest realistische antwoord luidt: niet volledig. Dat betekent dat volgend jaar de recessie waarschijnlijk weer zal opleven. Als er al groei te melden valt begin 2010, dan zal dat voornamelijk komen omdat de ergste klap al in 2009 is gekomen. De groei is dus ten opzichte van het annus horribilis, niet ten opzichte van rijke jaren voor de crisis.

De gevolgen van de opgelopen staatsschulden zullen nog jaren voelbaar zijn. Niet alleen zal de economische groei op een structureel lager niveau liggen dan het afgelopen decennium, de schuldenlast (rente en aflossing) drukt zwaar op de overheidsbalansen.

De crisis die in augustus 2007 losbarstte mag dan op sommige terreinen voorzichtig op zijn retour zijn, de weg naar structureel herstel in zowel Europa als de VS zal pijn doen en nog jaren duren.